2020年国债期货四季度策略：周期开启，但逆风因素仍将增强国债对冲需求

华泰期货|国债期货 2020-09-28 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 研究院 宏观组 研究员 徐闻宇  021-60827991  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 联系人 吴嘉颖  021-60827995  wujiaying@htfc.com 从业资格号：F3064604 相关研究： 债券市场对外开放进一步加强（三）——中国国债纳入富时罗素全球政府债券指数点评 2020-09-25 到农村去（续）——关于调整完善土地出让收入使用范围意见的点评 2020-09-24 债券市场对外开放进一步加强（续）——境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定点评 2020-09-22 新时代的 4050 工程——关于以新业态新模式引领新型消费加快发展的意见点评 2020-09-22 没有新的宽松，市场耐心将受考验——美联储 9 月议息会议点评 2020-09-17 周期开启，但逆风因素仍将增强国债对冲需求 ——2020 年国债期货四季度策略 摘要： 正面的宏观经济活动状况显示，当前经济已经修复了疫情带来的负面影响，经济周期将重回 2019 年开启的周期向上定价路径，继而对于利率品压力仍将延续。数据显示，经历了2019 年以来的货币政策宽松路径，以及疫情短期内增强的负债端修复，实体经济盈利状况逐渐修复，M1/M2 剪刀差和 PPI/CPI 剪刀差的收窄显示经济逐渐获得向上的动能——库存周期将从被动去库象限转向主动补库象限，产能周期将结束“去产能”阶段从而逐渐向“扩产能”阶段转变。因而从宏观经济状态和转向正常化的货币政策来看，利率品长期承压的趋势得到确认。 风险点在于，全球产业链由于疫情被动“断裂”和由于国家竞争主动“断裂”带来的经济冲击无疑将使得上述乐观预期变的不稳定：产能周期的回升便是一个可能触发点。9 月无论是美联储的收紧货币政策预期延后至了 2023 年，还是中国的房地产经济加杠杆周期也进一步推迟至了 2023 年，尽管存在中间的扰动和节奏的变化，但是无疑两大经济体从货币杠杆还是信用杠杆出发的扩张周期都主动地推迟至了两年后，意味着杠杆不增的预期将对实体经济的融资需求形成负面的影响，周期向上的路径将变得极不稳定。如果说 9 月21 日以来国际金价的调整是对通胀预期证伪的确认，那么短期内“通胀资产”面临调整的风险将增加，一定程度上增加了利率品的对冲需求。 国债期货策略： 站在当前时点向前展望，四季度国债期货大概率维持震荡偏强状态。从中国经济基本面角度而言，国债期货将呈现面对“低利率”下的韧性和“收融资”下的逆风共存过程中，波动增强的特点。从全球角度而言，随着秋冬季节疫情的再次反弹，叠加着 2020 年政治大年，市场对于经济的乐观预期也将面临着阶段性的修正——市场的调整将继续为“跨周期”品提供在周期回升过程中的溢价。 风险点： 中美“去杠杆”带来的信用收缩风险；逆全球化加剧背景中摩擦升级带来的避险 华泰期货|国债期货 2020-09-27 2 / 20 市场定价重回经济周期 Paradigm was a perfectly good word, until I messed it up. ——Thomas S. Kuhn  高频指标显示，经济层面完成对疫情修复 读懂中国，市场依然不能满足于月度的“工业增加值”，科技的运用使得市场对数据的表达要求也近似疯狂——从日度到实时传输。我们从几个“日”维度侧面的角度发现，尽管不同行业具有自身行业属性，所处产业链位置不同修复程度也有差异，但是总体而言疫情带来的经济活动中断已经完成了修复。  上游生产端 对于生产立国的经济体（仍在转型中）而言，上游供给情况是判断实体经济是否复苏的重要标志。从时间周期来看，与建筑和设备相关的钢铁产业链于二季度恢复往年同期水平；而与汽车产业相关的轮胎厂开工率也在 7 月恢复，恢复速度较慢，可能受下游需求端影响；化工产业链上游也基本恢复正常，但由于受到本身品种周期以及各品种相关性影响，乙二醇这一轮周期修复较慢，但也已经筑底回升。总体而言，上游生产端于第二季度已经基本恢复常态，在防疫常态化下未来局部范围的疫情反复对上游生产端的影响应该有限。 图 1： 钢厂开工率于 4 月恢复常态 图 2： 轮胎厂开工率于 7 月恢复常态 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 0204060801002018-012018-072019-012019-072020-012020-07高炉开工率电炉开工率短流程长流程03060902018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-07全钢胎半钢胎rQnOsMvMoPqQpQoNpQmQqR9PcM8OsQmMnPrRjMpPxOfQnPyQ7NtRnOwMoOsNMYqNnN华泰期货|国债期货 2020-09-27 3 / 20 图 3： 炼油厂开工率于 6 月恢复常态 图 4： 化工厂开工率出现分化，乙二醇探底走弱 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院  中游运输端 如果说报价价差的收窄体现了金融市场的流动性状况，那么交通通勤的时间也是对实体经济活动的流动性刻画，是对人流/物流这一链接上游供给与下游需求的更好体现。由于可供观察指标较多，我们选取北上广深四大核心城市交通拥堵指数判断疫情后中游的流动性情况。通过观察往年数据可以发现每年拥堵指数都存在周期性波动，分为一年大周期和半年小周期—— 首先受到年初春节假期影响，每年 1 月至 2 月交通拥堵指数出现大幅下跌，后在 3月迅速回升，形成年度周期。 其次在每年年中 7 月至 8 月时段收到夏季季节影响，拥堵指数小幅回落形成半年周期。 今年由于疫情发生在春节期间，因此四地交通拥堵指数在 1 月至 3 月有一个大于往年的缺口，但都在 4 月中旬恢复往年均值，基本符合周期波动。同时，由于北京和深圳在第三季度受到短时间疫情复发影响，交通拥堵指数于 6 月和 8 月出现回落，但在疫情得到控制后又迅速恢复。总体而言，在 3 月疫情得到控制以后，交通运输情况已经恢复正常，再次回到周期性波动状态中去。 6570758085902018-012018-072019-012019-072020-012020-07炼油厂50607080902018-012018-072019-012019-072020-012020-07PXPTA乙二醇华泰期货|国债期货 2020-09-27