证券行业国联国金合并事件点评：券商并购将不断涌现，定价与整合是关键-华西证券

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 国联国金合并事件点评：券商并购将不断涌现，定价与整合是关键 [Table_Title2] 证券 [Table_Summary] 事件概述: 9 月 20 日下午，国联证券和国金证券双双发布关于收购股份暨筹划重大资产重组停牌公告。公告称国联证券于 9 月 18 日与长沙涌金签订了《股份转让意向性协议》，拟受让长沙涌金持有的国金证券约 7.82%的股份。同时，国联证券与国金证券正在筹划由国联证券向国金证券全体股东发行 A 股股票的方式换股吸收合并国金证券。双方同日签署关于《吸收合并意向协议》。 分析与判断: ► 近年证券公司同业并购动因 一是监管对于券商并购的鼓励。2019 年 11 月，证监会在答复政协提案中，明确提出积极推动打造航母级头部证券公司。而并购是打造航母级券商的重要途经之一。2020 年 7 月，证监会相关部门向派出机构下发通知，支持证券基金行业实施组织管理创新，其中一条重要内容便是鼓励行业机构依法实现市场化并购重组，在资本实力、管理水平、信息技术等方面实现快速发展 ；二是券商希望抓住行业格局巨变前的窗口期通过并购迈过大型综合性券商门槛； 三是 2018 年以来对金融机构股东资格等公司治理体系的完善政策，以及对于金融控股公司监管的加强，使得部分民营资本有意愿退出券商。 ► 并购重组是我国头部券商以及华尔街知名券商发展中最为宝贵的经验之一 中信证券通过并购建立强大的营销网络；兼并收购也是美国经纪与财富管理行业龙头嘉信理财发展中最为宝贵的经验之一，嘉信理财通过兼并收购增强业务规模与综合服务能力。然而不符合公司战略以及整合困难的并购反而会拖累公司发展。摩根士丹利惠添收购案便是不符合公司战略的反面案例。国内的方正证券合并民族证券也出现较多的整合难题导购并购重组过程并不顺利。 ► 国联国金合并中定价与整合是关键 虽然国金证券与国联证券市值规模相当，但从近年营收、净利、净资本等多项指标来看，国联证券远弱于国金证券，也因此市场将这桩并购案视为“蛇吞象”。国联证券净资产额 102.6亿元（7 月末数据，含 IPO 融资），行业排名 51，国金证券210.4 亿元，行业排名 22，约为国联证券的 2 倍；而营收来看，半年度国联证券专项合并营收 8.4 亿元，行业排名 73，国金证券则 25.7 亿元，行业排名 21 名，是国联证券的 3 倍；净利润来看，半年度国联证券专项合并净利 3.4 亿元，行业排名 评级及分析师信息 [Table_IndustryRank] 行业评级： 推荐 [Table_Pic] 行业走势图 [Table_Author] 分析师：魏涛 邮箱：weitao@hx168.com.cn SAC NO：S1120519070003 分析师：吕秀华 邮箱：lvxh@hx168.com.cn SAC NO：S1120520040001 联系电话：18911534428 分析师：罗惠洲 邮箱：luohz@hx168.com.cn SAC NO：S1120520070004 -9%0%9%18%28%37%2019/092019/122020/032020/06证券Ⅱ沪深300证券研究报告|行业点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020 年 09 月 22 日 证券研究报告|行业点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 58，国金证券则 8.3 亿元，行业排名 21 名，是国联证券的 2倍多。整体来看，国金证券各项营业指标普遍居于行业 20 名左右，特别是国金证券的投行业务 2020H1 已跃居行业前十；国联证券排名则较为靠后，除了融资融券业务和股票质押业务收入排名分别为 37 名和 31 名，其他业务排名均在 40 名开外。 按照目前方案，涌金系先转让国金证券 7.82%的股权给国联证券，转让后涌金系持股比例减少至 19.61%，而无锡市国资委对国联证券持股比例为 57.87%。作为次新股目前国联证券估值偏高，PB 为 4.52 倍，国金证券估值 2.15 倍，假如二者并购定价中给予相同估值（相同 PB），则在新公司上无锡国资委持股比例 19.0%，而涌金系持股比例 13.2%，无锡国资委仍然是实际控制人，但涌金系仍然有较高的话语权。 国联证券优势在于区位和高管资源，国金证券则经纪与投行业务实力强。国联证券高管团队中有 5 人来自中信证券，事实上国联证券的高管资源优势已经得到体现，2020 年 3 月首批券商公募投顾试点资格发放中，国联证券是 7 家之一，也是唯一的中小券商。国联证券高管团队曾经带领中信证券走上龙头宝座，管理团队是国联证券最大看点，未来值得继续关注。业务布局方面，国联证券在无锡、苏南和长三角地区具优势，而国金证券优势区域为四川，网点布局方面两家可以形成互补。国金证券投行业务能力优异，叠加国联证券区位资源优势，投行业务有望更上一层。 投资建议： 1）未来券商收购或合并案例将会不断涌现。 2）合并既有“强强联合”，“强并弱”，也会有中小券商之间的抱团。除了股东层面推进的整合，市场化并购中民营系券商可能会成为重要的合并标的。 受益标的为具备并购整合预期标的中信系中信证券、中信建投；汇金系中金公司、申万宏源、银河证券；同属浙江国资的浙商证券、财通证券；同属江苏国资的华泰证券、东吴证券、南京证券；同属北京国资的第一创业、首创证券；同属安徽国资的国元证券、华安证券。此外锦龙股份旗下东莞证券、中山证券；股东陷入债务危机的方正证券；民营系太平洋证券、华林证券有较大概率成为被并购标的。 风险提示 外围市场大幅波动，北上资金大幅净流出，交易量大幅萎缩，资本市场改革低于预期。 oPsRsMvMpOpPpQoNqPnRmN6M9R9PsQnNoMpPlOnNuNeRtRsRaQnPnPNZnRmQvPpOnO 证券研究报告|行业点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 1.近年证券公司同业并购动因 近年来，证券行业已发生多起并购同业并购，包括中金公司收购中投证券，中信证券收购广州证券，天风证券收购恒泰证券，华创证券收购太平洋证券（终止）以及目前的国联证券收购国金证券。并购频频发生的原因可以归结为如下三点。 一是监管对于券商并购的鼓励。2019 年 11 月，证监会在答复政协提案中，明确提出积极推动打造航母级头部证券公司。而并购是打造航母级券商的重要途经之一。2020 年 7 月，证监会相关部门向派出机构下发通知，支持证券基金行业实施组织管理创新，其中一条重要内容便是鼓励行业机构依法实现市场化并购重组，在资本实力、管理水平、信息技术等方面实现快速发展1； 中国资本市场对外开放提速，证券公司外资股比限制已经取消，外资加快在国内布局，中国必须尽快打造航母级券商参与竞争，此外直接融资大发展也需要强大的投行体系来支撑，这是监管鼓励证券行业通过并购重组做大做强的根本原因。 二是券商希望抓住行业格局巨变前的窗口期通过并购迈过大型综合性券商门槛。发达市场证券行业竞争格局变迁规律是，市场会形成为数不多的