他山之玉系列：欧洲固收市场剖析

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo] 2020 年 9 月 22 日 利率 固定收益研究组 陈健恒 丁雅洁 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc.com.cn 联系人，SAC 执业证书编号：S0080120070140 Yajie.Ding@cicc.com.cn 东 旭 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref: BOM884 Xu.Dong@cicc.com.cn 欧洲固收市场剖析 ——他山之玉系列 要点： 截至 2020 年 7 月，欧元区债券市场规模在 18.76 万亿欧元，体量要低于美国，但高于其他国家。分部门看，中央政府债券余额占比最高，7 月底余额为 8.62 万亿欧，占比 45.94%；其次是货币金融机构，余额 4.44 万亿欧，占比 23.7%；除货币金融机构以外的金融机构占比 17.7%，余额为 3.31 万亿欧；非金融企业占比相对较小，为 8.3%，余额在 1.57万亿欧。从欧元区债券市场规模增速看，比较明显的提速分别发生在次贷危机和此次疫情期间，均为中央政府债务规模起量，是各国财政发力、扩大赤字规模的自然结果。2013 年至 2017 年阶段，欧元区整体的债务规模没有明显扩张，但内部结构有所调整，表现为政府债券占比提升，而金融机构债券占比下降。表明在金融杠杆受次贷冲击后，欧元区主动抬升政府杠杆以对冲经济下行的压力。 欧元区债券以欧元计价为主，非欧元债券规模较小，截至 2020 年 7 月，欧元计价的欧元区债券规模为 16.27 万亿欧，占比 86.7%，非欧元计价的债券规模 2.49 万亿欧，占比 13.3%。虽然非欧元计价的债券体量仍较小，但近些年占比有所回升。从期限分配看，长期债券余额 17.1 万亿欧，占比 91.1%，短期限债券余额 1.67 万亿欧，占比 8.9%。 同美国债券市场一样，按照大类来分，欧洲债券市场上的主要交易品种包含国债、市政债、公司债、可赎回债、货币市场工具、回购协议等。政府债券市场是欧洲最大的债券市场。截至 2020 年 9 月 12 日，英国、德国、法国、意大利、西班牙国债余额分别为 1.81 万亿英镑、1.43 万亿欧元、2 万亿欧元、2.16 万亿欧元和 1.10 万亿欧元，分别占全球总额的 3.89%、2.59%、3.63%、3.93%、2.00%。而在 2019 年底，英国、德国、法国、意大利、西班牙国债余额分别为 1.64 万亿英镑、1.14 万亿欧元、1.88 万亿欧元、2.00 万亿欧元和 0.99 万亿欧元，分别占全球总额的 4.10%、2.38%、3.92%、4.18%、2.06%。各国国债余额增速与其财政刺激规模相一致。 欧洲债券市场的参与者主要包括欧央行、政府、存款机构、货币市场基金、投资基金、养老基金、退休基金、保险公司、海外和国际投资者、个人等。截至 2020 年 1 季度，除欧央行外，其他部门合计持有欧债规模为 2089 亿欧元。而根据欧央行的资产负债表数据披露，一季度末，欧央行持有欧元证券规模合计 2.93 万亿欧，其中为货币政策目的持有的债券为 2.72 万亿欧，其他证券 2047 亿欧。可以看到，欧央行是欧洲债券市场最大也是最重要的参与主体。近几年，欧洲债券市场的流动性相对比较平稳，月成交金额稳定在 5000-8000 亿欧的区间内，其中以公共部门债券交易为主，即各国国债等政府债券，占比超过 9 成。 从历史上看，欧洲一体化之前，欧洲各国国债收益率间的分化较为明显，1998 年后，受益于欧元区一体化程度的提升，各国国债收益率之间开始趋同，利差明显收窄。直至次贷危机爆发，各国国债利差重新扩大，并在 2012 年时达到高点。随着欧央行推出一系列货币宽松政策，市场恐慌情绪有所缓和，各国国债利差开始收敛，但欧债危机阶段再度走扩。欧洲各国国债之间的利差主要受主权信用风险、流动性风险、全球金融市场波动性风险、风险偏好等因素影响。 除欧洲债券市场外，欧元货币市场也是欧元区金融体系的重要组成部分，代表以欧元计价的短期资金批发市场。在这一市场中，资金的借贷期限从隔夜至一年不等，参与者包括银行、非银金融企业、非金融企业以及央行，涵盖无担保市场、担保市场、隔夜指数掉期、外汇掉期以及短期证券。为使欧元货币市场更有效地传导货币政策，2017 年欧央行决定培育欧元短期利率（€STR），作为已有的隔夜基准利率—欧元隔夜指数平均值（EONIA）的补充，以防止因操纵导致的报价扭曲。与 EONIA 相比，①€STR 覆盖的机构范围更广，从银行间扩大至包括货币市场基金、养老金甚至中央银行等，更具有市场代表性；②€STR 基于真实交易，不易被操纵，能够更加可靠地反映欧元的无抵押隔夜拆借成本。2019 年 10 月 2 日后，EONIA 改成以€STR 加点的方式报价，以便给市场更多的时间过渡到€STR。 中金公司固定收益研究：2020 年 9 月 22 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 欧洲债券市场概览 .............................................................................................................................................. 3 1、 欧洲债券市场上都有哪些品种？ ...................................................................................................... 5 2、 欧洲债券市场的参与者有哪些？ ...................................................................................................... 6 3、 欧洲债券市场的流动性如何？ .......................................................................................................... 7 4、 欧盟金融监管的体系 ......................................................................................................................... 7 欧洲政府债券市场 ................................................................