四季度宏观经济及债券市场展望：经济边际放缓叠加流动性矛盾逐步缓解，债机再现

中金公司固定收益研究 经济边际放缓叠加流动性矛盾逐步缓解，债机再现 ——四季度宏观经济及债券市场展望 分析员 陈健恒 SAC 执证编号：S0080511030011； SFC CE Ref：BBM220 分析员 东 旭 SAC 执证编号：S0080519040002； SFC CE Ref：BOM884 分析员 韦璐璐 SAC 执证编号：S0080519080001； SFC CE Ref：BOM881 分析员 朱韦康 SAC 执证编号：S0080519090004 分析员 李 雪 SAC 执证编号：S0080519050002 联系人 牛佳敏 SAC 执证编号：S0080118090073 联系人 丁雅洁 SAC 执证编号：S0080120070140 2020年9月19日  债券市场二季度以来收益率回升的幅度和时间都超出预期。源于超储率偏低，银行压降结构性存款后负债端出现缺口，同时国债和地方债又密集发行，债券供需矛盾突出推升债券收益率。  随着债券收益率的上升，社融的票据、信用债和信贷分项都开始放缓，造成广义流动性开始收紧，货币条件因为货币增速下降、实际利率上升以及汇率走强而收紧。叠加房地产调控开始收紧，经济动能开始边际放缓。体现在黑色有色等工业品价格开始回落。因为囤货需求减弱，甚至转化为出货，造成供需关系开始逆转，意味着未来几个月PMI数据可能会开始走弱。基本面开始对债市更为友好。  从通胀角度来看，虽然市场担忧明年通胀起来，但由于这一轮中国货币超发并不严重，而且很多是空转套利，当这些空转套利压缩后，广义流动性转为下降会抑制未来通胀。进一步考虑到今年消费相对低迷，中低收入阶层工资增长放缓造成了消费的乏力，也抑制了整体通胀。鉴于明年猪肉价格会逐步回落，我们预计明年CPI会总体走低。  随着债券收益率回升到高于年初的水平，货币政策并无动力持续收紧流动性，近期MLF的超量续发会缓解银行依赖存单补负债缺口的压力，同时随着财政存款的投放，未来超储率也会季节性回升，从而缓解目前流动性的困境。另外，如果中国国债被纳入富时罗素指数，那么四季度会有更多境外机构资金增量进来，使得债市的供需关系进一步改善。从大类资产角度，目前债券也已经进入了较好的配置价值，因此不仅是四季度的机会，即使放到明年来看，债市也存在一定的机会。毕竟明年刺激政策进一步退出后，经济扩张动能可能还是受到约束，而银行的资本金补充受限，也制约了未来银行信贷的扩张能力。 2020四季度宏观经济及债市展望 经济边际放缓叠加流动性矛盾逐步缓解，债机再现 目 录 第一章：全球疫情仍未真正好转 第二章：风险资产V型反弹后开始调整，源于政策力度缩小 4-22 23-38 第三章：中国流动性也开始收紧，经济动能边际放缓 第四章：全球通胀开始分化，但中国通胀风险相对可控 39-69 70-90 第五章：债市回调推升性价比，四季度机会显现 91-135 第一章 全球疫情仍未真正好转 4 全球疫情扩散速度再次加快  此前，全球疫情进入8月后稍见放缓，新增确诊维持高位但停止上升趋势。但9月以来，尤其是9月中旬后新增确诊再次上行，7天均值由8月的25-26万例上行至28万例。目前，全球累计确诊已超过3000万例，现有确诊约720万例。  分地区看，亚洲由于印度疫情持续扩散，新增确诊仍在高位增长，已接近全球新增确诊的45%，日本、韩国疫情在反弹后已经好转，但仍有扩散风险。欧洲主要国家疫情大幅反弹，新增确诊及现有确诊均明显超过反弹前高点，且仍在继续反弹。拉美地区新增确诊随着巴西等国疫情放缓而出现小幅下降；美国新增确诊自7月下旬起回落，且现有确诊出现下降趋势，但近几日新增确诊又出现小幅回升；非洲新增确诊随着南非新增确诊的下降而出现回落，从数据上看疫情继续扩散的国家减少，但由于检测能力有限，实际感人人数可能更多。 5 境外新增确诊出现再次上升的迹象 资料来源：万得资讯，中金固收研究 亚洲新增确诊继续上升，欧洲部分国家大幅反弹，美国、拉美、非洲出现下降 051015202530015030045060075090004-2005-0405-1806-0106-1506-2907-1307-2708-1008-2409-07万例 万例 新增确诊：7天均值(右) 现有确诊(左) 02040608010004-2505-0905-2306-0606-2007-0407-1808-0108-1508-2909-12%美国拉美亚洲(除中日韩)非洲俄罗斯欧洲(除俄罗斯)其他全球疫情扩散速度再次加快，各地疫情分化  从7月、8月、9月目前的日均新增确诊增长情况来看，各地分化情况较为明显。  此前疫情一直快速扩散的美国、巴西、哥伦比亚、墨西哥、秘鲁、南非等国9月（截至17日）日均新增确诊均较前两个月下降，但阿根廷新增确诊仍在持续增长。  印度新增确诊仍在高位继续上升，9月以来日均新增超过8.9万例，已超过巴西成为累计确诊第二多的国家，并且仍在高速增长。  疫情出现反弹的西班牙、法国、意大利、德国等欧洲主要国家9月（截至17日）新增确诊水平仍在进一步上升。 6 以前一个月同期日均新增为基准，7月、8月、9月日均新增确诊增长情况 资料来源：万得资讯，中金固收研究 注：红色表示日均新增确诊环比上升的国家。 英国由于统计口径错误，对病例数进行核减，上表中未列示。 30 52 71 73 75 78 78 79 84 92 92 103 142 151 152 171 231 355 432 02004006008月1-17日均新增=100 9月（截至17日）日均新增水平 190 72 218 169 86 51 115 121 124 99 45 83 79 118 214 193 352 98 146 050100150200250300350400南非 沙特 哥伦比亚 美国 孟加拉国 巴基斯坦 秘鲁 巴西 墨西哥 伊朗 智利 俄罗斯 土耳其 德国 印度 阿根廷 西班牙 意大利 法国 6月日均新增=100 7月日均新增水平 39 47 162 76 82 25 176 99 88 93 73 81 127 232 179 179 444 311 403 02004006007月日均新增=100 8月日均新增水平 日韩疫情在反弹后均已明显好转，但仍存扩散风险  日本疫情整体明显好转，但形势尚未完全稳定。日本疫情于6月下旬开始反弹，7月底-8月底反弹高峰期日均新增超过1200例，显著超过反弹前峰值（720例）。进入8月中旬后，新增确诊明显回落，但与反弹前相比仍在相对高位波动，现有确诊则从8月中旬起逐渐减少。9月10日，东京都政府决定将疫情警戒级别由最高级的4级下调为3级。  韩国新增确诊8月出现较大幅度反弹，8月中下旬日均新增确诊接近300例，8月底开始回落，目前保持在100-150例的水平。由于疫情形势仍未完全稳定，8月28日韩国宣布将二级社交疏离措施延长一周，并将限制首尔餐馆和咖啡厅的运营