连锁行业细看母婴零售：条分缕析爱婴室、孩子王的能力与谋局

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 细看母婴零售：条分缕析爱婴室、孩子王的能力与谋局 ■线下母婴行业集中度低，线下格局从区域性分散性到向有品牌效应和规模优势的龙头集中、线下龙头布局线上渠道融合的背景下，线下龙头有望从用户单价、毛利率、展店、多元经营等多方面持续受益。已经上市的爱婴室和拟上市的孩子王是两家母婴零售市场的佼佼者，二者优势何在？将如何在时代中谋求新发展？本文从两家公司的发展历程、业务模式、盈利模式、财务、战略战术等视角，结合产业趋势，对两家公司对客户的价值、竞争优势、成长看点等作出对比分析。 ■孩子王源自五星电器班底在母婴零售新业态上的探索，近年从华东、华中向外快速扩张版图；爱婴室扎根母婴市场二十载，步步为营稳步拓展，上海地区优势显著，深耕华东地区，开始向西南、华南渗透。母婴连锁零售行业在小区域内有较强的规模效应，而跨区域经营成本较大，目前区域特征明显；渠道龙头集中度提升、运营效率提升和议价能力进一步增强是行业的长期趋势。根据我们的估算孩子王在华东、华北的市占率为 3.48%、1.08%，爱婴室在上海的市占率达 15%-25%，在相应区域根基稳固。 ■经营模式上，线下门店是孩子王和爱婴室经营的根基，二者均采用直营模式，爱婴室中型店铺为主，精益管理、稳步扩张；孩子王主打大店，以数据驱动、用户关系经营为纽带，构建完善的中后台和扩张体系，具备异地快速扩张能力。在会员体系上，孩子王会员贡献公司母婴商品的 98%，会员数超 3300 万人，活跃会员近千万，爱婴室会员贡献销售收入占比达 87.5%，总会员数 385 万,其中活跃会员超过百万；信息化水平上，孩子王的信息化水平更高；人才培养上，爱婴室学徒机制完善，孩子王建立育儿大学；物流体系上，孩子王较爱婴室更完善，建立了三级仓储体系、信息化的配送系统，爱婴室建立了多个区域性物流中心，嘉善物流中心二期项目于 2019 年 9 月开工，总建筑面积 3.1万㎡，总预算 1.06 亿元，应用后有望降低物流成本；在门店扩张上，爱婴室相对谨慎，孩子王更为激进；在中后台成本上，爱婴室门店扩张体系成本较低，孩子王在人才培育体系、IT 系统建设等花费较多。 ■生态构建和自有品牌建设上，孩子王生态布局更全面，爱婴室自有品牌占比稳步提升。生态上，孩子王在 C 端场景、B 端生态搭建更全面。自有品牌上，孩子王四大自有品牌在婴儿贴身衣物、益智童趣玩具、洗护用品、家纺配饰积极拓展，但未披露销售数据；爱婴室 2018、2019自有品牌商品销售分别占比 8.89%、9.97%，稳步提升。 ■财务数据上，孩子王体现出高速、高质量扩张的特征，爱婴室经营质量不断优化。①均以商品销售为营收主要来源，孩子王收入增速高于Table_Tit le 2020 年 09 月 07 日 连锁 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 首次评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 603214 爱婴室 40.36 买入-A Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -0.92 -4.43 -23.53 绝对收益 -0.76 14.79 -2.72 刘文正 分析师 SAC 执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 杜一帆 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518080002 duyf1@essence.com.cn 021-35082088 相关报告 -6%12%30%48%66%84%102%120%2019-092020-01连锁 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 爱婴室。2017-2019，孩子王收入增速 17.51%、27.42%、23.56%，爱婴室收入增速 14.06%、18.12%、15.22%，收入增速差异背后是爱婴室 17、18 展店阶段性放缓。②基本财务数据比较上看，孩子王、爱婴室经营质量均在提升，爱婴室质量更高。母婴商品销售结构上爱婴室更优，毛利较低的奶粉、洗护类占爱婴室收入比 49.94%、25.17%，低于孩子王的 56.25%、24.17%；整体毛利率上，水平相当且均持续提升，2017-2019年孩子王毛利率分别为 30.06%、30.11%和 30.34%，爱婴室毛利率为28.41%，28.77%，31.23%；费用端，孩子王、爱婴室销售费用率目前基本相当（19.69%、19.83%，2019 年数据下同），管理费用率上孩子王高于爱婴室系双方业务模式不同的结果（4.36%、3.56%），此外孩子王有1.27%的研发费用比例；净利率上，孩子王和爱婴室均持续提升，爱婴室净利率高于孩子王（6.91%、4.58%），经营质量较高。③经营效率比较：爱婴室坪效、人效占优，孩子王周转更快经营杠杆更高 ROE 更高。坪效上，爱婴室远高于孩子王（1.63 万元/年、0.75 万元/年，2017 年数据）；人效上，爱婴室稍高于孩子王（72.58、79.20 万元每人每年）；存货周转率上，孩子王快于爱婴室（6.5-7、3-4），主要是大店、中店模式差异和物流体系水平影响；ROE 上，爱婴室、孩子王 ROE 水平均优（16.33%、25%），二者单店模型均非常优秀，差异与爱婴室在手现金及短期投资较多，而孩子王处于快速扩张期经营杠杆较高有关。 ■投资建议：孩子王和爱婴室同为母婴零售市场上的优秀公司。孩子王谋求上市，未来三年规划展店 300 家加速全国布局和中后台建设，有望成为全国性母婴零售龙头；爱婴室新市场+全渠道+品牌，依托精益管理和现有渠道优势实现多维度成长。成长看点上，孩子王：①积极进行全国拓展，计划募资在未来 3 年在江苏、安徽、四川、广东、重庆等22 个省市建设300 家数字化门店②完善中后台建设 ③享受现有门店不断成熟的红利，有望成为全国性母婴零售龙头；爱婴室：①深耕江苏、浙江等市场 ②实现向深圳、重庆等地的扩张 ③积极拓展线上渠道，自有 APP、到家小程序、直播以及门店到家业务上半年增长较快，天猫旗舰店有望下半年贡献新增量 ④在棉纺品、纸制品等领域构建自有品牌产品 ⑤积极推进产业链整合，获取日本 TOYROYAL 大陆独家代理、参股垂直母婴类 MCN 平台湖南蛙酷文化，有望实现多维度的成长。继续推荐爱婴室，建议关注孩子王。 ■风险提示：竞争激烈超预期；新生儿数量不及预期；消费升级不及预期；运营事故风险。 nMnOrPwPnMnNpQsRpQsOpO7NbP9PmOnNsQqQfQnNwPkPoOwOaQpNtRuOmNuNuOnQsP行业深度分析/连锁 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 母婴零售佼佼者的不同成长历程......................................................................................... 5