他山之玉系列：欧元区货币和财政政策工具的应用和借鉴意义

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo] 2020 年 9 月 7 日 利率 固定收益研究组 陈健恒 韦璐璐，CFA 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519080001 SFC CE Ref: BOM881 Lulu.Wei@cicc.com.cn 牛佳敏 联系人，SAC 执业证书编号：S0080118090073 Jiamin.Niu@cicc.com.cn 欧元区货币和财政政策工具的应用和借鉴意义——他山之玉系列 摘要： 08 年次贷危机前欧央行主要通过公开市场来调节流动性，次贷危机后欧央行货币政策进入新阶段，引入了一系列非常规货币政策工具，例如长期再融资操作、资产购买计划、证券市场计划和直接货币交易计划、负利率等。 次贷危机期间，欧央行综合运用各类货币政策工具，为市场注入大量流动性，缓解近乎枯竭的流动性。一是降息：连续 7 次下调基准利率，将主要再融资操作利率由 2008 年 10 月 4.25%降至 2009 年 5 月 1%的水平。二是延长再融资操作（LTRO）期限；并且 LTRO 实行固定利率全额配给；此外放宽金融机构再融资抵押品评级要求。三是推出首个资产购买项目——担保债券购买计划（CBPP1），为债券市场提供流动性。四是与全球主要货币当局进行货币互换。 欧债危机期间，为了改善货币政策传导效率、缓解实体融资压力，欧央行为此进一步探索推出一系列非常规货币政策工具。一是证券市场计划（SMP）和直接货币交易计划(OMT)，直接在债券市场买卖成员国政府债券以缓解市场担忧，稳定金融市场；二是进一步延长长期再融资操作期限，推出两轮 3 年期的超长期再融资操作（VLTRO），满足金融机构长期融资需求，缓解实体部门融资压力。三是通过第二轮担保债券购买计划(CBPP2)恢复担保债券市场的流动性。 欧债危机后期，欧元区面临通缩风险、信贷紧缩风险、大量超储淤积在金融体系导致宽货币无法有效传导至实体经济等问题，欧央行推出了更大力度的非常规货币政策。一是于 2013 年 7 月推出了前瞻性指引。二是实施负利率政策。2014 年 6 月，欧央行下调存款便利利率至-0.1%的负利率水平，其后持续下调至-0.4%的水平。三是推出 4 年期的定向长期再融资操作(TLTRO)，更好地定向支持企业和家庭部门信贷。四是启动了新的资产购买计划(APP), 开启欧洲版QE，包括担保债券购买计划(CBPP3)和资产支持证券购买计（ABSPP），以及进一步推出扩张资产购买计划(EAPP)。 今年新冠疫情在全球爆发，欧央行采取了大规模有针对性的措施，加大流动性投放，为受疫情影响最为严重的企业和家庭纾困。3 月将定向长期再融资操作(TLTRO III)贷款执行门槛降至零，下调利率；4 月设立新工具——大流行紧急长期再融资操作（PELTROs），对银行的贷款没有“定向”要求，没有额度限制。3 月推出临时性的，购买上限高达7500 亿欧元的流行病紧急购买计划（PEPP），并于 6 月将 PEPP 规模增加 6000 亿欧元至 1.35 万亿欧元，延长 PEPP期限至 2021 年 6 月底。此外 4 月欧央行采取了一系列前所未有的抵押品宽松措施，以缓解欧元区金融紧缩的状况。 财政政策方面，疫情期间欧盟推出复苏基金，是欧盟建立财政联盟的首次尝试，推进欧盟一体化的历史性事件。7 月 21 日欧盟 27 过最终就规模 7500 亿欧元的欧盟复苏基金计划达成协议，以帮助遭受新冠疫情重创的欧盟成员国恢复经济，其中 3900 亿欧元将以赠款形式发放，其余 3600 亿欧元则以低息贷款形式发放。 欧央行在历次危机期间在货币政策领域进行了一系列的探索和创新，推出非常规货币政策工具应对流动性风险和风险偏好下降带来的信用收缩风险，扩大信贷，使资金能更有效地注入实体薄弱部门。从危机之后欧央行推出的非常规工具共同点来看：其一，欧央行不断在传统货币政策工具上进行升级和创新；其二，欧央行不断扩大资产购买范围；其三，欧央行多次进行抵押品放松措施进行创新；此外，此外欧央行推出的一系列购买计划均由央行直接来实施，而对应的资产信用风险损失、市值波动损益则直接由欧央行自身来承担。欧元区的各类政策工具对我国以及其他国家有一定的借鉴意义：（1）传统工具的期限和频率可以进行多样化创新，（2）定向型、结构化货币政策工具或有发展空间，（3）增加货币政策工具的灵活性，（4）扩大抵押品范围，（5）增加与市场的沟通和预期引导。 中金公司固定收益研究：2020 年 9 月 7 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 一、次贷危机、欧债危机、应对通缩风险时期的货币政策工具 ......................................................................... 3 1、次贷危机期间的货币政策（2008 年 9 月至 2010 年 4 月） ......................................................................... 4 2、欧债危机期间的货币政策（2010 年 5 月至 2013 年 6 月） ......................................................................... 5 3、应对通缩风险期间的货币政策（2013 年 7 月至 2018 年 6 月） .................................................................. 7 二、新冠疫情爆发后的货币政策工具和财政政策工具 ........................................................................................ 9 1、新冠疫情期间的货币政策工具 ...................................................................................................................... 9 2、新冠疫情期间的财政政策 ............................................................................................................................ 13 三、欧元区政策工具对中国的借鉴 ............................................