美元流动性系列之二：美元的在岸与离岸流动

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《美国货币市场、金融监管与流动性分层——美元流动性系列之一》2020.04.16 《我国国债利率高吗？——解读全球国债利率图谱》2020.09.07 《地产融资再收紧，如何影响债市？》2020.09.03 《美元护法：保罗〃沃尔克——读《坚定不 移 ： 稳 健 的 货 币 与 好 的 政 府 》》2020.08.17 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:姜珮珊 Tel:(021)23154121 Email:jps10296@htsec.com 证书:S0850517070004 美元的在岸与离岸流动 ——美元流动性系列之二 [Table_Summary] 投资要点： 我们在《美国货币市场、金融监管与流动性分层——美元流动性系列之一》中主要分析了美国货币市场概况、流动性分层现象背后的深层原因及目前的解决方法。本篇报告是美元流动性系列之二，主要分析了离岸美元市场、美元的在岸与离岸流动、美元流动性对中美债市的影响。  离岸美元市场流动图景 离岸美元市场重要而复杂。美元是最重要的融资货币、主要储备货币和主要贸易支付手段，其流动性波动影响着全球流动性和资本市场的波动。美元的海外流动十分复杂，如非美银行美元负债资金的直接来源以本国为主，但美国居民仍然是非美银行重要的资金最终来源。 离岸美元市场的参与者和资金流动。非美银行是离岸美元流动体系核心部分，但其资金来源稳定性弱于美国的银行。非银金融机构在美元流动市场上的重要性提升，其中货基等是非美银行资金的重要供给者，但其资金供应能力不稳定且市场行为相对不透明。官方储备、主权财富基金（SWF）等也是离岸美元流动性供给的重要力量。非美非金融企业则既有融出、也有融入美元的需求。 主要离岸美元融资工具和流动性表征指标。短期工具：回购、存单、欧洲美元、存款、外汇远期和掉期；长期工具：贷款、债券等，此外，交叉货币掉期（Cross-Currency Basis Swap）的重要性渐升。相应地，Libor-OIS 利差、TED 利差、交叉货币互换基差为常见的离岸流动性表征指标。  次贷危机后美元荒频现的直接原因与“系统性”因素 直接原因。1）2010、2011：欧债危机下欧洲银行资金来源迅速收紧。2）2016：美联储加息，美国货基改革削弱货基对银行的资金支持。3）2018：特朗普税改和 BEAT 落地促进美元回流，国债供应增加，美联储缩表，油价下跌影响石油美元供应等。4）2019：缴税，美联储缩表，国债大量供给等。5）2020：新冠疫情爆发，股市、高收益债暴跌，资产抛售承压，油价暴跌影响石油美元。 “系统性”因素。1）非美银行资产负债融资缺口扩大，对衍生品等低稳定性的融资工具的依赖性增强。2）金融监管要求的提高影响非美银行资金供给结构和美国银行的货币市场做市意愿，使美元流动性容易出现传导不畅和紧张。3）欧洲日本长期零（负）利率导致投资者、融资者对美元互换的需求提高，加剧货币互换基差负值扩大。  美元流动性与美国国债利率的关系：互为因果。 美元流动性极度短缺的非正常时期，美债短期面临抛售压力，而此时往往是经济或金融系统面临严重冲击的时候，央行宽松会使危机缓解后一段时间利率处在下行通道；流动性总体较充裕时期，美债利率则可能是流动性变化的原因，如 15 年联储货币政策正常化影响货币供应的同时提升市场的美元需求，TED利差波动较此前加大。  美元流动性影响我国债市的渠道和机制 美元流动性紧张对我国债市总体影响偏负面。影响机制可分为三方面：1）资本流动，流动性收紧引发债市资金外流。2）基本面，美元走强时期，进口价格和通胀可能走高，进而带动利率上行。3）货币政策，发生较为严重的资本外流和汇率大幅波动时，央行可能会出手稳定市场，货币政策边际收紧，债市可能形成利率上行扰动，但后续政策或更注重“对内为主”。 2 固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 2020 年 09 月 09 日 固定收益研究—固定收益专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 离岸美元市场图景 ..................................................................................................... 4 1.1 什么是离岸市场 ........................................................................................................ 4 1.2 离岸市场的融资工具、参与者和美元资金流动 .................................................... 4 1.2.1 离岸美元市场的参与者和资金流动 ........................................................ 4 1.2.2 主要的离岸美元融资工具 ....................................................................... 7 1.2.3 离岸美元流动性的表征指标 ................................................................... 8 2. 为什么次贷危机后美元荒频现？ ............................................................................... 9 2.1 次贷危机后的几轮美元紧缺与直接原因 ................................................................ 9 2.2 近年美元荒频发背后的“系统性”因素 .....................................................................11 3. 美元流动性如何影响中美债市？ ............................................................................. 12 3.1 与美债的关系 .......................................................................................................... 12 3.2 对我国债市的影响 ........................