电气自动化设备行业美股Ten_bagger系列二：分布式光伏运营商Sunrun和Vivint_Solar，分布式光伏运营商经营模式及虚拟电厂VPP的思考

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020 年 09 月 01 日 电气自动化设备行业 美股 Ten bagger 系列二：分布式光伏运营商 Sunrun 和 Vivint Solar ——分布式光伏运营商经营模式及虚拟电厂 VPP 的思考 行业深度  研究背景：美国户用光伏运营商 Sunrun 和 Vivint Solar 股价从低点至今分别上涨 13.4 倍和 14.2 倍，其中 2020 年 4 月至今短短 5 个月时间内，股价分别上涨 5.7 倍和 7.6 倍，我们分析股价近期快速上涨原因如下： (1)Sunrun 拟收购 Vivint Solar 协同效应凸显。2020 年 7 月 6 日, Sunrun 宣布将以 32 亿美金全股票收购其最大对手 Vivint Solar 的控股权。如果收购最终落地，Sunrun 将整合 Vivint Solar 渠道销售资源，预计节省 9000 万美元的运营费用，年销售额将超 12 亿美元，市占可达 23%。 (2) Sunrun 的 Brightbox 光储业务结合虚拟电厂，开创分布式光伏新未来。Sunrun 的户用电池解决方案 Brightbox 可搭载特斯拉 Powerwall 或 LG Chem的电池。2019 年 Sunrun 已部署完成 9000 个 Brightbox 户用光伏储能系统，同时结合虚拟电厂业务，目前已与多家知名机构进行试点运行。 (3)Sunrun 运营模式采用租赁或电力购买协议 PPA。通过第三方融资，众多中小规模的光伏电力用户通常不需要任何前期投资就可以获得比电网更便宜的电费水平，且 10~20 年的合同期为未来的电费支出创造了确定性。  国内分布式运营商发展 （1）国家鼓励分布式源网荷储一体化，未来有望放开电力市场交易。2020年 8 月 27 日国家发改委、国家能源局发布《源网荷储一体化的指导意见（征求意见稿）》鼓励新能源产业发展。未来国家有望放开分布式光伏电量交易，采取隔墙售电或者净电量上网的办法，以实现投资者、电网以及用户的三赢。 （2）国内消纳空间显著提升，拉动光伏电站建设景气增长。根据能源局规划，2020 年国内光伏新增消纳空间 48.45GW，其中国家电网经营区 39.05GW。此举在确定的全国及重点地区新能源发电利用率目标的前提下，充分释放新能源消纳能力，为光伏电站建设高景气增长保驾护航。 （3）拟发行 1500 亿债券，解决补贴新能源拖欠问题。目前中国人民银行、财政部、国家发展改革委等部门已经同意，将由两大电网企业发行 1500 亿债券解决新能源欠补问题。届时企业经营性现金流将得到改善，资金滚动复投项目能力提升。  投资建议及评级 基于光储叠加虚拟电厂的大蓝海及对分布式运营商的预期差，受益标的国内户用龙头正泰电器(601877.SZ)、中来股份（300393.SZ），分布式电站和电站运营商林洋能源（601222.SH）、晶科科技（601778.SH）、太阳能（000591.SZ）。  风险提示：光伏需求不及预期风险、国内外光伏政策风险、分布式推广进度不及预期风险、发行债券解决补贴问题不确定性风险。 重点公司财务及估值 证券代码 股票名称 市值 （亿元） ROE EPS PE 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 601222.SH 林洋能源 126.44 9.22% 0.40 0.57 0.72 12.20 12.56 9.97 601778.SH 晶科科技 198.01 8.83% 0.34 - - - - - 300393.SZ 中来股份* 67.48 9.70% 0.31 0.45 0.59 25.70 17.76 13.52 601877.SH 正泰电器 743.03 15.73% 1.75 2.00 2.33 15.33 17.25 14.85 000591.SZ 太阳能 134.72 6.83% 0.30 - - 12.08 - - 资料来源：WIND，新时代证券研究所（市值截至 2020 年 8 月 28 日） 推荐（维持评级） 开文明（分析师） 021-68865582 kaiwenming@xsdzq.cn 证书编号：S0280517100002 曹瑞元（联系人） caoruiyuan@xsdzq.cn 证书编号：S0280119090014 行业指数一年走势 相关报告 《Sunrun 拟收购 Vivint Solar，关注户用光伏大蓝海》2020-07-08 《美股 Ten bagger：SolarEdge 和 Enphase对国内逆变器行业启示》2020-06-23 《太阳能屋顶：光伏差异化竞争的未来，特斯拉的能源战场》2020-04-08 -8%1%10%19%28%37%46%2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/08 电气自动化设备 2020-09-01 电气自动化设备行业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 投资要件 研究背景 （1）美国户用光伏运营商 Sunrun 和 Vivint Solar 股价从低点至今分别上涨 13.4倍和 14.2 倍，其中 2020 年 4 月至今短短 5 个月时间内，股价分别上涨 5.7 倍和 7.6倍。二者的美国户用光伏 2020Q1 市占率为 17%，成为美国第一大户用光伏安装商。我们独家复盘 Sunrun 和 Vivint Solar 成长之路，以差异化视角解读分布式运营商赛道机会。 （2） 2020年7月6日, Sunrun宣布将以32亿美金全股票收购其最大对手Vivint Solar 的控股权，预计合并后年销售额将超 12 亿美元，市占可达 23%。 （3） Sunrun 的 Brightbox 储能系统通过与客户签订新的虚拟电厂合同提高价值主张，增加电池利用率，进一步实现家庭电气化。 我们区别于市场的观点/创新之处 市场普遍认为光伏运营商属于重资产行业，融资压力巨大。户用光伏运营商属于 To C 端，客户较为分散，整体融资能力一般，回款周期较长。 我们认为： （1）户用分布式市场空间广阔。据我们测算，2018 年底，美国市场存量住宅1.38 亿套，按独栋占比 65%，单套价值 2.84 万美元（10KW）计算，美国户用光伏市场空间高达 2.55 万亿美元，按 10%渗透率计算，对应 2547 亿美元市场空间。 （2）分布式光储结合虚拟电厂，将开拓光伏行业新版图。未来国家有望放开分布式光伏电量交易，采取隔墙售电或者净电量上网的办法，以实现投资者、电网以及用户的三赢。 （3）借鉴海外户用光伏运营商经营模式，市场将迎来高增长。海外户用光伏经营模式主要分两种：一种是直接或通过光伏合作商，在客户的屋顶上安装光伏系统并直接出售给业主；另一种更为普遍的是根据租赁或电力购买协议（PPA）将系统产生的能源出售给业主。国外户用运营商运营模式为国内提供了良好的借鉴思路。 （4）国内拟落地 1500 亿债券政策解决补贴拖欠问题。2020 年底我国可再生能源补贴缺口将突破 3000 亿元