旅游综合行业专题报告：好未来，砥砺耕耘十七载，不忘初心志更远

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/旅游服务业/旅游综合 证券研究报告 行业专题报告 2020 年 08 月 31 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] -23.73%0.37%24.46%48.56%72.65%96.75%2019/92019/122020/32020/6旅游综合海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《海通教育：海通教育—从新东方、好未来发展史，看 K12 课外辅导培训扩张路径》2020.03.15 《好未来：3Q20 收入同比增 47%，超业绩预告上限》2020.01.22 《好未来：2Q20 收入增 34%，超业绩预告上限》2019.10.25 [Table_AuthorInfo] 分析师:许樱之 Tel:(755)82900465 Email:xyz11630@htsec.com 证书:S0850517050001 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email:wanglt@htsec.com 证书:S0850511040005 好未来：砥砺耕耘十七载，不忘初心志更远 [Table_Summary] 投资要点： 好未来作为教育培训行业龙头，用大后台、小前台的方式做体系化的教学教研，建立了多元化教学模式，包括线下教学网络，在线业务、双师业务、开放平台业务等。公司在 K12 课外辅导培训这条赛道中，通过口碑积累起来的品牌，逐步扩张。对于面向未来的教育，公司以“用科技推动教育进步”为使命，在探索互联网+教育阶段，最先跑通了双师在线模式，实现了扩大教育供给的同时保证学习效果和体验，如今成为行业内解决远程教育方案的领先者。 K12 课外辅导市场翘楚。好未来为国内领先多元化教育科技公司。2020 财年公司营业收入 32.7 亿美元（+27.7%），2021 财年一季度营业收入为 9.11 亿美元（+35.2%）。2010-2020 财年，公司营业收入及 Non-GAAP 归母净利 CAGR 各47.04%、-6%，2020 财年营业收入相比 2010 财年营业收入增长 4724%。2020财年，公司 GAAP 归母净利为-1.1 亿美元（-130%）。 行业空间及竞争格局。根据卓越教育招股书援引报告的数据中，2017 年我国 K12课外辅导总市场规模（学校科目补习+语言辅导）4653 亿元；其中一对一教学、小班教学和普通班教学市场规模各 662 亿元、1703 亿元、2288 亿元，预计 2017-2022年 CAGR 分别有望达 13.3%、10.3%、9.9%。2018 年市占率，我们测算：①K12课外辅导总市场：新东方、好未来各 3.31%、2.32%。②好未来的边际份额在 2014年略低于新东方，但在 2015 年快速提升，反超新东方。③学而思培优头部城市渗透率超 17%，公司未来需更多通过渠道下沉突破规模限制。 产品力。标准化教研输出，扩张的同时注重教学品质。①小班为核心，发力网校课程：公司小班课程占营业收入比稳定在 75%左右；网校课程增长明显，2011-2019财年营业收入从 197 万美元增至 33964 万美元，CAGR 达 49.36%；1Q16-3Q20财年网校课程营业收入占比从 5.0%增至 18.0%，一对一课程收入贡献从 18%降至6%。②渠道下沉：1Q16-3Q20 财年，学而思培优在北上广深及南京的收入占比从72%降至 57%。③注册人数：1Q16 财年-4Q19 财年，注册人数从 41.2 万人增至447.9 万人，其中网校注册人数从 8.2 万人增至 174.7 万人，占总注册人数比重从20%增至 39%。④线下网点：1Q18-1Q21 财年，线下网点从 567 增至 936 个，其中学而思培优 713 个，摩比思维与励步英语共 91 个，爱智康一对一 132 个。⑤覆盖城市：1Q16 财年-1Q21 财年，线下网点覆盖城市从 19 增至 90 个。 生态圈。①布局教育多品牌产业链：公司收购 CodeMonkey，熊猫博士、爱棋道、励步少儿英语布局素质教育；收购高考派、小木虫、考研网延伸高层次人才培训，收购 Ready4、唯佳教育、顺顺留学补充留学短板；收购家长帮为集团实现品牌的二次传播。②发力 To B 业务：截至 2019 年 11 月 25 日，好未来教育开放平台已与 4500 家教育机构达成合作，覆盖了 260 个城市及地区。 财务分析。①毛利率：公司有望通过科技赋能，双师模式的推广，逐步提升人效。公司 2019 财年毛利率显著提升，我们判断或与公司线下门店扩张放缓有关。2020财年毛利率增 0.56pct 至 55.13%②净利率：我们认为，随着公司渠道的下沉及学而思网校的拓展，公司净利率短期仍将承压，中长期，随着公司的品牌影响力在二三线城市扩大，净利率有望回升。③回报率：2019 财年，好未来 ROE（17.89%）居行业领先，但近年整体呈下降趋势；ROIC（15.42%）有所回升。④现金流：受教培行业新政短期影响， 2019 财年好未来经营现金流净额同比降 71.6%至 13.39亿元。风险提示。市场竞争风险，劳工成本上涨的风险，品牌知名度减少的风险。 行业研究〃旅游综合行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 概况：从课外培训机构到创新教育模式的践行者 ...................................................... 6 1.1 发展历程：品质、科技与连接，成长背后的迭代 ............................................ 6 1.2 业务：K12 课外辅导市场翘楚，2010-2020 财年收入 CAGR 近 50% ............ 7 1.3 公司治理：成熟型管理团队，科学化组织架构 .............................................. 10 2. 行业：千亿市场，在红海竞争中寻找蓝海 ............................................................... 11 2.1 升学竞争激烈催生“刚需”，非一线城市渗透率提升空间大 ............................ 11 2.2 竞争格局：政策趋严，新秩序、新格局 ......................................................... 14 2.3 延伸测算：学而思培优在头部城市的渗透率超 17% ...................................... 16 3. 产品力：市场化竞争中，如何创造独特客户价值？ .....