复苏牛，再攀高峰

复苏牛，再攀高峰安信策略团队陈果SAC执业证书编号：S14505170100012020.92市场展望：牛市没有结束，还将再攀高峰⚫A股长牛的核心逻辑是转型升级和资产配置。⚫A股中期逻辑也没有破坏：全球流动性宽松、中国复苏趋势占优、A股在资产配置中具吸引力。⚫A股牛市没有结束，还将呈现震荡上行走势。⚫国内政策收紧：“早收”好于“晚收”，有利长牛。⚫美国大选不确定：但双循环是确定。⚫科技、医药、消费需要进一步优化精选，金融中首选券商，周期中寻找成长股。⚫走向后疫情时代，寻找“复苏+”逻辑：复苏+格局优化，复苏+人民币升值等⚫风险提示：全球经济显著低于预期等。一、牛市未结束市场回顾：从“黄金坑” 到“复苏牛”4十论复苏牛把握黄金坑:《把握“黄金坑”，抓住战略性机会 ！》现在就是底部:《我们看到的是确定性：边际改善》资料来源：Wind，安信证券研究中心图1：2020年以来市场回顾A股牛市长期逻辑：转型升级与资产配置5图2：沪深300指数ROE及ROIC历史趋势图3：中美一级行业2020H1 ROE对比资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心这个时代的很多牛股体现的是转型升级逻辑6资料来源：Wind、安信证券研究中心转型方向具体逻辑龙头企业代表19年业绩增速1Q20业绩增速1H20业绩增速需求端变化渠道、模式变革互联网替代传统实体店美团103.5%33.0%71.9%客户结构变化消费建材类企业从2C转向2B蒙娜丽莎25.2%-50.9%33.2%消费群体的变化化妆品等珀莱雅39.1%-8.4%6.9%产品结构升级特斯拉汽车、TWS耳机、光模块等歌尔股份47.6%44.7%49.1%供给端变化低成本、不合规企业退出光伏、生猪养殖等隆基股份117.4%195.4%95.1%行业结构升级装配式建筑（替代人工）鸿路钢构80.6%-55.5%29.1%新型服务类行业的兴起产业链转移CRO等药明康德22.8%-24.0%13.9%新兴行业物业服务、教育等碧桂园服务71.1%58.6%7资产配置：全球比较优势资料来源：Wind，安信证券研究中心图4：A股估值相对海外主流市场具投资吸引力图5：中国国债收益相对海外债券具有吸引力（%）资料来源：Wind，安信证券研究中心当前估值最大值最小值历史中位数当前所处分位数标普50041.4 41.4 11.2 18.9 100%德国DAX40.8 254.8 8.8 16.9 92%韩国综合指数28.6 84.8 6.1 14.6 94%日经22537.1 39.9 13.5 20.0 99%富时10090.7 103.1 9.5 18.4 100%沪深30015.3 49.4 8.0 13.5 67%恒生指数12.1 22.7 7.6 12.3 49%1年2年3年5年7年10年20年30年中国2.5 2.8 2.9 3.0 3.1 3.0 3.6 3.7 美国0.1 0.1 0.2 0.3 0.5 0.7 1.3 1.5 加拿大0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 0.7 1.0 1.2 英国0.1 0.1 0.0 0.0 0.1 0.4 0.8 0.9 日本0.9 -0.1 -0.1 -0.1 0.0 0.1 0.4 0.6 法国-0.6 -0.6 -0.6 -0.5 -0.4 -0.1 0.3 0.6 德国-0.7 -0.7 -0.7 -0.7 -0.6 -0.4 0.0 0.1 欧元区-0.6 -0.7 -0.7 -0.7 -0.5 -0.4 0.0 0.1 资产配置：结构调整趋势8资料来源：中国人民银行《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，安信证券研究中心⚫居民资产配置结构仍有较大调整空间。金融资产, 20.4%住房59.1%商铺6.8%汽车5.2%厂房、设备等经营性资产, 6.1%其他实物资产,2.4%实物资产79.6%银行理财、资管产品、信托, 26.6%银行定期存款, 22.4%现金及活期存款16.7%公积金余额8.3%借出款6.7%保险产品6.6%股票, 6.4%基金3.5%债券1.2%互联网理财产品1.2%其他金融产品0.5%图6：2019年居民资产配置结构9⚫从当前大类资产配置角度来看，A50股息率高于债券和一线城市（北上广深）租金回报率。资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心图7：A股在大类资产中具有配置价值图8：居民储蓄仍在快速增长0123456782008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-01一线城市租金回报率中债国债到期收益率:1年A50股息率7日年化收益率:余额宝051015202530354001020304050607080901002008-01 2009-07 2011-01 2012-07 2014-01 2015-07 2017-01 2018-07 2020-01居民储蓄规模（万亿元）居民储蓄同比增速（右轴，%）资产配置：国内比较优势居民资金入市的推动力量强化10⚫“房住不炒”、打破刚兑、理财收益持续新低、债券信用利差压缩。⚫A股风险收益比具备吸引力，居民资金入市是大势所趋。图9：债券违约未有好转资料来源：Wind，安信证券研究中心图10：理财收益率持续新低（%）资料来源：Wind，安信证券研究中心01234567815-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-077日年化收益率:余额宝(天弘)7日年化收益率:微信理财通(华夏)理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1年02004006008001000120014001600180005010015020025030035040015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-07(BP)债券违约发生金额信用利差(余额加权):产业债AA:月（左）2015年违约数量：27金额：13.4亿2016年违约数量：56金额：393.8亿2017年违约数量：34金额：312.9亿2018年违约数量：125金额：1290.6亿2019年违约数量：184金额：1494.0亿2020年至8月违约数量：91金额：1085.8亿资产配置倾向权益趋势已经形成11⚫权益类基金发行持续火热，7月新发行规模达3410亿份，8月新发近2400亿份，远超往年水平。⚫存在“赎旧买新”，但资金总体仍以净流入为主。图11：权益类基金发行火热，7月新发规模创历史新高资料来源：Wind，安信证券研究中心，注：时间划分根据基金成立日，截止至8月30日图12：赎回规模小于新发行规模资料来源：Wind，安信证券研究中心-10%-5%0%5%10%15%-2500-1500-50050015002500350019-0119-0219-0319-0