半导体材料行业跟踪报告：中国半导体抛光垫高速增长且格局重塑，鼎龙股份有望强势崛起

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 7 月 19 日 电子行业 中国半导体抛光垫高速增长且格局重塑，鼎龙股份有望强势崛起 ——半导体材料行业跟踪报告 行业动态 ◆什么是 CMP 抛光垫。化学机械抛光 CMP 是集成电路制造过程中实现晶圆表面平坦化的关键工艺。抛光液和抛光垫是 CMP 工艺的核心原材料。CMP 工作原理是在一定压力下及抛光液的存在下，被抛光的晶圆对抛光垫做相对运动，借助纳米磨料的机械研磨作用与各类化学试剂的化学作用之间的高度有机结合，使被抛光的晶圆表面达到高度平坦化、低表面粗糙度和低缺陷的要求。 ◆CMP 抛光垫或是最优的半导体材料赛道，扩产周期、先进工艺、国产替代驱动中国 CMP 抛光垫行业步入高速成长期。全球 CMP 行业的下游细分中，存储是最大下游，存储、先进制程（< 45nm）、成熟制程（>45nm）的市场占比分别约 39%、32%、29%。中国 CMP 抛光垫行业竞争格局寡头垄断，美国陶氏化学和美国 Cabot Microelectronics 的全球和中国市场占有率约 80%和5%。鼎龙股份和安集科技分别是中国本土 CMP 抛光垫和抛光液的龙头公司。 ◆成长驱动力一之先进工艺：先进工艺驱动行业高速增长，长江存储将是中国抛光垫最大采购方。更先进的逻辑芯片工艺可能会要求抛光新的材料，比如14 纳米以下和 7 纳米及以下逻辑芯片工艺要求的关键 CMP 工艺将达到 20 步以上和 30 步以上，所使用的抛光材料的种类和用量迅速增长。而存储芯片由2D NAND 向 3D NAND 技术变革，也会使 CMP 抛光步骤数近乎翻倍。我们预计 128 层 NAND 的抛光垫用量将是 64 层 NAND 的 2.5-3.0 倍。 ◆成长驱动力二之国产替代：抛光垫是为数不多的全 A 化供应链，鼎龙股份的国产替代空间巨大。我们预计 2020 年中国本土晶圆制造厂抛光垫采购额约 20亿元/年。未来长江存储 30 万片/月的 128 层 NAND 的抛光垫采购额或超 40亿元、中芯国际和合肥长鑫远期的抛光垫采购额或分别超 10 亿元，展望未来，三大厂和其它中国本土晶圆制造厂抛光垫约 75 亿元/年采购额。鉴于抛光垫在半导体工艺中的重要性和目前被全 A 厂商垄断的局面，鼎龙股份作为中国唯一实现自主掌握 CMP 抛光垫的量产核心技术的企业，国产替代空间巨大。 ◆鼎龙股份是中国抛光垫行业龙头，有望深度受益于行业高速增长和国产替代。鼎龙股份已成为国内和国际主流晶圆龙头厂商的重点抛光垫供应商。2019年，在存储、先进制程和成熟制程等领域，鼎龙在抛光垫的产品开发、市场推进、产能提升方面都得到了重大突破，2019 年实现收入 1,233 万元。我们预计鼎龙股份 2020、2021 和 2022 年抛光垫的收入约为 0.9、2.7、8.0 亿元。 ◆投资建议：抛光垫或是最优半导体材料赛道，建议积极关注鼎龙股份。根据Wind 一致预期，中国 CMP 抛光液龙头安集科技 20-22 年收入为 3.8、5.3 和7.0 亿元，目前 190 亿元市值对应 PS 分别为 50x、36x 和 27x。鼎龙股份业务主要为“CMP 抛光垫+打印机耗材”，参照打印机耗材 P/E 估值法和 CMP 抛光垫 P/S 估值法，2020 Wind 一致预期净利润约 3.5 亿元基本全部由打印机耗材业务贡献，参考纳思达 20P/E 约 28x，我们给予约 30x P/E，打印机耗材业务估值约 100 亿元，而鼎龙目前 170 亿元市值对应 CMP 抛光垫业务估值仅约70 亿元。鼎龙股份收入增速、业务空间（核心客户的供货种类中，鼎龙多于安集）、竞争格局均不亚于安集科技，而半导体业务估值却大幅低于安集科技。 ◆风险分析：中美贸易摩擦加剧风险等。 买入（维持） 分析师 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 021-52523849 kailiu@ebscn.com 裘孝锋(执业证书编号：S0930517050001) 021-52523535 qiuxf@ebscn.com 赵乃迪(执业证书编号：S0930517050005) 010-56513000 zhaond@ebscn.com 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind 2020-07-19 电子行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 什么是 CMP 抛光垫 .................................................................................................................. 4 1.1、 化学机械研磨 CMP 是集成电路制造的关键工艺 .................................................................................... 4 1.2、 抛光垫和抛光液是 CMP 的重要原材料，鼎龙股份和安集科技分别是中国抛光垫和抛光液龙头 ........... 5 2、 中国 CMP 抛光垫行业将步入高速成长通道 .............................................................................. 8 2.1、 半导体材料规模大、细分多、门槛高、更新快，CMP 抛光材料约占 7%市场份额 ................................ 8 2.2、 成长驱动力一之扩产周期：中国晶圆厂步入快速发展通道 ................................................................... 10 2.3、 成长驱动力二之先进工艺：先进制程不断进步将驱动 CMP 材料行业需求快速增长 ............................ 11 2.4、 成长驱动力三之国产替代：抛光垫目前为全 A 供应链，鼎龙股份国产替代空间巨大 .......................... 13 2.5、 三大动能驱动中国 CMP 行业将步入高速成长期 .................................................................................. 15 3、 鼎龙股份是中国抛光垫行业龙头，有望深度受益于行业高速成长和国产替代 ......................... 17 3.1、 鼎龙股份抛光垫已实现客户、产品、产能全面突破 .............................................................................. 17 3.2、 鼎龙股份业务空间、竞争格局、公司增速均不亚于安集科技 ...................................................