大类资产专题：股市暴涨对商品的影响及策略建议

投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 研究院 FICC 组 研究员 蔡劭立  0755-82537411  caishaoli@htfc.com 从业资格号：F3063489 投资咨询号：Z0014617 联系人： 彭鑫  010-64405663  pengxin@htfc.com 从业资格号：F3066607 华泰期货|大类资产专题 2020-07-10 股市暴涨对商品的影响及策略建议 一、股票牛市中商品指数的表现 美股牛市与商品价格关系（长周期视角）：同为风险资产的商品和股票，在大级别周期美股牛市中，基本保持同向运动。这其中，有三个明显特点，一是股指的弹性明显好于商品价格；二是各国股指弹性差别巨大，说明股票行情更反映本国经济基本面预期；三是内外盘商品价格波动方向和幅度相对接近，说明大宗商品和全球供需格局关联性较强。 美股牛市与商品价格关系（短周期视角）：在最近四轮美股牛市初期，股市和商品趋势亦基本同向。这其中，有三个明显特点，一是股指的弹性仍好于商品价格；二是美股显著跑赢同期 A 股；三是国内商品价格明显跑赢美国商品价格，这或许和国内逆周期调节政策、短期强效拉动投资型内需有关。 A 股牛市与商品价格关系：在大级别周期牛市中，国内商品和 A 股基本保持同向运动。这其中，有一个明显特点，A 股的单边向上趋势更强，且弹性明显好于国内商品价格，说明牛市过程中，股票的配置吸引力强于商品，这个现象我们将在后面的投资周期展开分析。 股票牛市对商品资金存在一定的分流效应：15 年牛市中后期和 2018 年至今，股票成交金额和期货商品成交金额，呈现出明显的此消彼长的反向关联。 二、大类资产配置视角下的股、商轮动 牛市一般诞生于经济的复苏阶段。此时逆周期调控政策开始实质性见效，经济增长率上行。因为过剩的产能尚未被饱和利用，商品价格开始企稳、但仍然承压，通胀率仍延续下行趋势。央行仍保持合理的货币宽松政策，并重点引导信贷流入实体促成复苏。受益于下游需求逐步恢复，周期性行业生产重启和扩张也有序展开。此时企业盈利不断上升，经营预期改善，利好股票估值上升，与此同时，企业对资金需求增加，导致市场利率筑底并上行，债券配置优势下降。因此，在复苏阶段，股票是最优的配置选择。 当前经济处于复苏趋势，同时通胀仍处下行通道，我们判断，这更接近复苏象限范畴，预计三季度股市将显著跑赢其他类型资产；而届时，商品涨价预期带来的投资机会也将浮现。 三、影响股、商品市场的驱动因子不尽相同 1、股票市场主要驱动：经济、政策、政治 当前的股市价格，能够提前反映未来的经济、政策、政治预期。 经济方面，宏观经济增长周期确定大方向；消费、投资和出口上行、失业率下行、通货膨胀下行、本国汇率上行，一般情况下利于股市上涨。 政策方面，对股市的影响立竿见影，最为直接；鼓励股票投资相关政策，直接利于股价上行；货币政策宽松预期（降准降息），为上市企业改善融资环境，为市场交易者提供增量华泰期货|大类资产专题 2020-07-10 2 / 13 资金，一般情况下利于股市上涨；财政政策逆周期对冲预期（增加支出、减税降费、发政府债），政府加大投资和财政扶持力度，对实体经济予以托底，一般情况下利于股市上涨。 政治方面，国内政局稳定，大政方针科学制定并有效推行，是一国股市繁荣的必要条件；地缘政治风险低（尤其是战争风险），本土军事能力强大，也有助于全球资本的流入。 2、商品市场主要驱动：供需关系、宏观和产业政策、汇率 当前的商品价格，主要是反映未来供需基本面的变化预期。 供需关系方面，供给侧收紧、需求端改善、库存持续下降、成本端原料涨价、季节性旺季利多商品价格。 宏观和产业政策方面，货币及信贷政策宽松预期（降准降息、信贷优惠），利于企业生产和下游需求恢复，利多商品价格；财政政策逆周期对冲预期（增加支出、发政府债），政府加大投资，拉动商品原材料需求，利多商品价格；供给侧政府行政化手段（环保、安监）去产能或产能置换，利多商品价格。 汇率方面，主要参考美元指数强弱，全球大宗商品多为美元计价，弱美元周期一般利多商品价格。 四、策略建议 股票牛市对商品价格有一定的正向牵拉效果，这期间股指大概率会跑赢商品指数，建议逢低配置股指期货。待牛市中后期，可逢低做多基本面改善趋势成立的商品期货品种。 五、风险因素 中美博弈风险加剧；全球疫情再度失控；地缘冲突；突发性系统性金融风险；国内经济超预期下滑等。 rMnRsQuMwOaQ9R8OpNpPtRnNlOmMsNeRrQqQ8OmNmRuOpMoMwMqNoR华泰期货|大类资产专题 2020-07-10 3 / 13 一、股票牛市中商品指数的表现 1.1 美股牛市与商品价格关系 千禧年以来，美国股市一共经历了 2003~2007 年和 2009~2020 年两轮大牛市。 我们先以完整的美股牛市长周期视角进行观察，即认为牛市从最低点启动，不考虑中间反复波折，直至最高点结束。 第一轮牛市，道琼斯工业指数录得 71%的累计涨幅，同期美国 CRB 商品指数也大涨 70%；在美股牛市的时间段里，上证指数也收获了一波大牛，期间累计涨幅接近 300%，与此同时，国内商品指数（以 Wind 商品指数计）迎来牛市，涨幅高达 61%。 第二轮牛市，则是美国十年级别的超级慢牛，道琼斯工业指数累计涨幅超过 300%，而美国 CRB商品指数累计小涨 31%，虽然录得正收益，但是远远跑输美股大盘；与此同时，上证指数十年时间仅累计上涨 36%，国内商品指数也只累计上涨了 39%，涨幅和美国 CRB 商品指数相当。 这反映出，同为风险资产的商品和股票，在大级别周期美股牛市中，基本保持同向运动。这其中，有三个明显特点，一是股指的弹性明显好于商品价格；二是各国股指弹性差别巨大，说明股票行情更反映本国经济基本面预期；三是内外盘商品价格波动方向和幅度相对接近，说明大宗商品和全球供需格局关联性较强。 表 1 长周期视角下的美国牛市和商品表现关系 千禧年以来的美股牛市 （长周期视角） 股指 期间累计涨幅 商品指数 期间累计涨幅 2003 年 3 月-2007 年 10 月 道琼斯工业指数 71% CRB 商品指数 70% 标普 500 78% Wind 商品指数 61% 上证指数 289% / / 2009 年 3 月-2020 年 2 月 道琼斯工业指数 307% CRB 商品指数 31% 标普 500 347% Wind 商品指数 39% 上证指数 36% / / 资料来源：Wind 华泰期货研究院 我们再以美股牛市短周期视角进行观察，即牛市从最低点启动，经过第一波大涨后，出现回调之前的初牛时段。 第一轮初牛，道琼斯工业指数录得 29%的累计涨幅，同期美国