商贸零售行业：春潮之下，逆潮而生，立足当下再论职教逆周期属性及中公成长边界

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 春潮之下，逆潮而生——立足当下再论职教逆周期属性及中公成长边界 我们认为，市场对于当下职教行业逆周期属性认识不够充分：职业教育 18 年以来被提上前所未有的政策高度，疫情进一步催化其成为当前时点稀缺板块。中公教育作为职教行业龙头，勇立潮头，多品类齐发，有望打开上行空间。 ■教育行业逆周期属性明显，经济下行热度不减。1）对标海外：美国高教培训行业在经济波动期间迎来增长契机。美国宏观经济 21 世纪初经历两次较明显波动，期间 GDP 增速下滑，失业率攀升至 6%-10%，但由于失业青年进行学习深造，硕博项目入学人数增速 2000 年-2002年从 2.2%升至 6.4%，高教行业穿越周期快速发展。两次经济波动期间，阿波罗集团和德瑞教育集团营收和业绩增速均保持上升，德瑞教育集团盈利能力持续改善，2001-2002 年阿波罗教育集团 PE 达 40-60x，平均 PEG1.3，德瑞教育集团平均 PEG 也高达 1.96；2） 回溯中国：金融危机背景下，教育行业热度不减。2008 年金融危机下我国 08、09 年GDP 增速连续下滑，但教育行业 09 年 GDP 增速逆势增加 2.4pct 至17.9%。微观角度看，青年接受职业教育培训意愿明显提升，2008 年全国接受非学历高等教育的学生人数增速增加 6.2pct 至 7.5%。3）疫情或导致全球经济发展趋缓，就业压力增大。受疫情影响，2020 年 1-2 月我国经济数据出现回落，发改委表示稳就业任务繁重。OEDC 预测全球经济将根据疫情发展情况出现不同程度下滑。教培行业或迎来新契机。 ■职教发展迎多重政策利好，疫情催化行业新机。国家近年大力鼓励职业教育，18 年以后将职教提上前所未有政策高度。2020 年疫情下中央《政府工作报告》将稳就业保民生放在优先位臵，并多次提出要扩大今年硕士研究生招生和专升本规模，增加基层医疗、社会服务等岗位招募，利于增加考研、公考、事业单位及教师培训业务机会，利好下沉市场布局完善的公司。 ■中公教育：疫情短期或影响收入确认，中公教育依托“研发能力+布点先发优势”核心壁垒拓展职教大市场。公司拥有 2051 名研发人员和13475 名教师（截至 2019 年，下同），教研体系完善；拥有直营网点 1104个，深度下沉低线城市。1）受到疫情影响线下业务开展受阻，公司通过线上授课方式进行教学，单个班级授课人数进一步下调，并对授课教师全面培训。为保证授课质量，加大作业力度、加强考勤管理，并对学生进行课后跟进，现有客单价基本维持。2）短期考试推迟或对中公教育收入确认有所影响，但扩招提升通过率，且中长期有望催化行业加速向龙头集中。①2020 年国考招录人数大幅增长，我们测算中长期（5-10 年，下同）公考培训市场规模 336 亿元，预计公司对应营收空Table_Tit le 2020 年 06 月 09 日 商贸零售 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 002607 中公教育 - 买入-A 00667 中国东方教育 14.82 买入-A Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -0.85 -11.29 -26.91 绝对收益 0.62 -10.67 -14.08 刘文正 分析师 SAC 执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 杜一帆 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518080002 duyf1@essence.com.cn 021-35082088 相关报告 地摊经济概念兴起，5 月国货化妆品表现 突 出 ， 618 直 播 补 贴 玩 法 不 断 2020-06-07 壹网壹创、豫园股份切入新领域，爱婴室 完 善 供 应 链 ， 美 团 盈 利 持 续改 善 2020-05-31 拼多多收入大超预期，5 月国货化妆品增长延续强势 2020-05-24 4 月社零分品类全面回温，看好国货化妆品公司加速成长 2020-05-17 4 月国产化妆品表现出色，继续推荐线上消费+必选超市逻辑主线 2020-05-10 -12%-8%-4%0%4%8%12%16%2019-062019-102020-02商贸零售 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 间 100 亿元（具体假设及测算过程见正文，下同）；②事业单位序列分类改革尾声+基层招募发力，测算中长期市场空间 410 亿元，预计公司营收空间 41 亿元；③教师序列需求旺盛、政策利好，赶超公考业务指日可待，测算中长期市场 341 亿元，预计公司营收空间 102 亿元；④考研序列专职教师+标准研发+直营网点解决市场痛点，有望再造一个中公，测算中长期市场空间 317 亿元，预计公司营收空间 72.8 亿元。公司多品类的增长飞轮效应不断增强，打开更多想象空间。⑤财经考试、医学考试等多个细分领域均有 10-50 亿开拓空间。综上，中公教育所处的市场 2025-2030 年空间达 1800 亿，中公教育营收空间有望达 350 亿以上，随着公司快速扩张下沉过程中边际成本下降，盈利能力也有望继续改善。 ■投资建议：教育行业逆周期属性明显，疫情影响下宏观经济增速或将放缓，行业有望迎来发展契机。中公教育作为职业培训龙头，教研体系完善，网点深度下沉，短期疫情主要影响收入确认节奏，长期看受益政策红利+自身飞轮效应成长空间广阔；中国东方教育定位职业技能教育，以烹饪技术为基石，拓展业务至信息技术、汽车服务等多方面培训，也有望受益于就业压力下年轻人职业技能培训的需求。继续推荐中公教育、中国东方教育！ ■风险提示：疫情导致线下业务无法开展；重大教学事故风险；新业务拓展不及预期，公职岗位招聘人数大幅下滑，预测结果不及预期等。 mRqMsQxPyQbRaO9PoMpPsQpPjMpPrPeRqRoO7NpOrPxNpPqPuOoMmR行业深度分析/餐饮旅游 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 教育行业逆周期属性明显，经济下行热度不减.................................................................... 6 1.1. 对标美国：高教培训行业在经济波动期间迎来增长契机............................................. 6 1.2. 回溯中国：金融危机背景下，教育行业热度不减 ..................................................... 10 1.3. 疫情可能导致全球经济发展趋缓，就业压力增大 ..................................................... 12 2. 国家“背书”，职教