基础材料、工业行业：新能源车产业链2H20展望，风雨不改前行路，把握拐点启征途

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 6 月 1 日 基础材料、工业 新能源车产业链 2H20 展望：风雨不改前行路，把握拐点启征途 观点聚焦 投资建议 我们认为全球新能源车产业链业已完成从“以中国市场销量与预期为驱动”，转变到“以全球市场预期为驱动”的过程。我们认为疫情仅冲击短期市场表现，递延市场需求的释放，疫情后产业链下半年将迎来政策、销量和业绩三重因素共振：中欧政策坚定与持续向好打消顾虑；优质车型 3Q20 持续上市推动欧洲和中国销量双重共振；产业链二季度业绩见底并伴随整体估值向 2021 年切换，新能源车产业链迎来最佳布局时机。 理由 我们认为疫情后欧洲显韧性中国弱复苏，政策、供应、平价共铸增长驱动力，新能源车是全球具备高确定性的成长型赛道。欧洲新能源车市场疫情下显现强韧性，4 月仅同降 15%，中国新能源车同比降幅持续收窄，进入弱复苏，中欧销量共同筑底，我们预期 3Q20 中国与欧洲将共同迎来销量同比增长的拐点。政策：中欧补贴落地，欧洲疫情复苏坚定以低碳为核心，不改碳排规划预期。供应：车企电动化提速下，2020 年一线车企与新势力优质正向设计新能源车持续推出。平价：补贴驱动短期区域性购置平价，锂电降价带动 2023-2025 年无补贴平价。 产业链：跟随供应与技术主线，紧握核心龙头。 供应主线：龙头起舞供应东移，核心体系愈战愈强。从区域来看，2015 年至 2018年锂电产业链供应占全球比重持续提升；从集中度来看，1-4M20 产业链整体集中度进一步提升。我们认为，材料环节来看，龙头已率先切入全球一线锂电企业受益市场与份额提升的双重驱动。欧洲着力推动产业链本土化不改全球集中化趋势，各环节材料龙头均已加快海外产能布局。电池环节来看，动力电池环节多寡头趋势确定，车企入局格局不改。我们认为供应链安全引导二/三供的进入、供应的分散化与分级化是成熟产业链的必然行为；车企诉求更多的在于掌握Know-how，并强化对延伸供应链品质的把控。我们认为锂电供应商的梯队依旧由电池的电化学性能、量产成本、系统安全、供应规模，并结合车企供应链安全来共同决定，一线车企收购/参股/合资二线锂电企业并不会颠覆头部格局，但会使得中尾部格局更为清晰，二三线锂电企业预期迎来一定的重估。 技术主线：不畏浮云，紧随平价与性能两条主线。我们认为性能方面龙头锂电企业驱动高镍三元加快产业化，并关注高电压单晶三元对目前 523 体系循环性能的补足，平价方面磷酸铁锂结合 CTP 有望焕发新生，一线车企领衔装机回潮趋势。 盈利预测与估值 站在需求与技术演变的拐点上，我们建议投资者主要关注以下两大主线： 1、供应全球化与集中化共同驱动核心供应体系供应商全球份额持续提升，核心关注 LG Chem、特斯拉、大众 MEB 供应体系。同时关注一线车企完善供应链布局下二三线锂电企业潜在的整合机遇所驱动的价值重估。推荐：恩捷股份、璞泰来、宏发股份、卧龙电驱。重点关注：亿纬锂能、欣旺达（关注均为未覆盖）。 2、需求驱动技术迭代与沉淀下，关注高镍/高电压三元与磷酸铁锂优质供应商。推荐：容百科技、当升科技，关注：天赐材料、德方纳米、湘潭电化（关注均为未覆盖），同时我们上调部分企业目标价，详细请见正文图表 38。 风险 全球新能源车大幅不及预期，动力电池及四大材料价格下降幅度大幅高于预期。 曾韬 分析员 SAC 执证编号：S0080518040001 tao.zeng@cicc.com.cn 赵宇辰 联系人 SAC 执证编号：S0080119050029 yuchen.zhao@cicc.com.cn 张月 分析员 SAC 执证编号：S0080519090002 Yue3.Zhang@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2020E 2021E 恩捷股份-A 跑赢行业 80.00 45.3 35.6 当升科技-A 跑赢行业 34.00 54.6 26.7 卧龙电驱-A 跑赢行业 15.00 17.3 14.8 宏发股份-A 跑赢行业 45.00 33.5 28.7 璞泰来-A 跑赢行业 113.00 45.3 33.9 容百科技-A 跑赢行业 50.00 70.6 36.4 中金一级行业 工业、基础材料 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 941001061121182019-062019-092019-112020-022020-05相对值 (%) 沪深300 中金基础材料 中金工业 中金公司研究部：2020 年 6 月 1 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 市场：底部已至政策坚定，全球共迎销量拐点 .................................................................................................................. 4 市场调整到哪里了？ .............................................................................................................................................................. 4 市场：欧洲筑底显韧性，中国弱复苏................................................................................................................................... 5 驱动因素：政策、供应、平价共铸增长确定性 ................................................................................................................... 6 坚定长期成长，把握短期拐点 ............................................................................................................................................ 10 产业链：跟随供应与技术主线，紧握核心龙头 ................................................................................................................ 11 供应：龙头起舞供应东移，核心体系愈战愈强 .............................................................................................................