汽车与零配件行业：国内燃料电池发动机龙头

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/汽车与零配件 证券研究报告 亿华通公司研究 2020 年 05 月 29 日 [Table_AuthorInfo] 分析师:王猛 Tel:(021)23154017 Email:wm10860@htsec.com 证书:S0850517090004 分析师:杜威 Tel:(0755)82900463 Email:dw11213@htsec.com 证书:S0850517070002 联系人:曹雅倩 Tel:(021)23154145 Email:cyq12265@htsec.com 国内燃料电池发动机龙头 [Table_Summary] 投资要点：  亿华通：国内燃料电池发动机龙头。公司与宇通、福田、中通、申龙等主流车企联合推出客车、物流车、乘用车等全系列燃料电池发动机，围绕北京、上海、张家口等核心城市的产业基础，推动当地氢能产业生态建构。目前产品系列已覆盖 30-100kW，旗下神力科技已实现电堆国产化，已具备 2000 台/年的发动机和 1000 台/年的电堆产能。  国内燃料电池走向示范运营阶段。技术进步、政府补贴促使国内燃料电池产业从实验室走向示范运营，燃料电池堆、系统、加氢站成本大规模下降，高额财政补贴不退坡为下游商业运用创造核心条件。经过数年的市场培育，我们预计 2020 年国内燃料电池汽车销量有望达到 4500 辆，并且未来 5 年的复合增速接近 50%，2025 年的产销量在 3 万辆左右。  整车成本大幅下降是短期核心变化。目前燃料电池汽车普遍采用燃料电池/蓄电池混合技术方案，随着电堆和辅助系统的国产化程度提高以及规模效应，2018 及 2019 年补贴后燃料电池中巴和物流车的购臵成本已接近或低于传统柴油车型，2020 年平稳过渡至“以奖代补”方式对示范城市给予奖励。我们认为整车成本仍有较大下降空间，伴随着补贴逐步有效切换，整车环节将具备不错的盈利能力。  公司同步推进技术提升、国产替代及产能扩充。目前公司燃料电池发动机系统市占率已接近 20%，位居全国第一，关键技术指标与国内对手相比具备较强竞争力，但较国际领先厂商仍存在一定差距。同时，加速核心部件国产进程，电堆已顺利国产，并引入双极板、膜电极国产供应商，降低进口依赖程度。本次募集资金将用于燃料电池发动机二期工程、面向冬奥的燃料电池发动机研发及补充流动资金，扩产后年产能可达 1 万台，规模效应带动系统成本下降近 50%，产品经济性开始显现。  投资建议。国内燃料电池汽车产业链仍处在比较早期的阶段，但成长性十分突出，其中电堆及发动机系统技术壁垒最高、市场空间大、产业链地位高，是最具有投资价值的环节。而亿华通在该细分市场龙头地位已初步显现，张家口标杆项目累计运营里程已超过 500 万公里，并将借助冬奥会机遇向全球展示技术实力，扩产后产品经济性也将大幅改善，未来发展值得期待。  风险提示。1、汽车行业销量表现不及预期；2、燃料电池汽车上下游技术进步低于预期；3、国家补贴等鼓励政策不及预期；4、应收账款无法及时回收或不稳定的风险等。 公司研究〃亿华通 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 亿华通：燃料电池发动机龙头 .................................................................................... 6 2. 上游供氢链：燃料电池汽车推广的基础保障 .............................................................. 7 2.1 制氢：长期战略发展可再生能源电解制氢 ....................................................... 8 2.2 储氢：高压气态储氢为主 ................................................................................ 9 2.3 运氢： 气态运输、液态运输均已应用 .......................................................... 10 2.4 加氢站：固定投资大，数量迅速增长 ............................................................ 10 3. 中游燃料电池系统：整车核心技术 ........................................................................... 11 3.1 电堆：燃料电池系统的心脏 .......................................................................... 12 3.2 电堆辅助系统：营造合适的工作环境 ............................................................ 13 4. 下游燃料电池汽车：购车环节已打通，用车环节存阻力 .......................................... 14 4.1 燃料电池/蓄电池混合型是主流技术方案 ....................................................... 14 4.2 购车成本接近燃油车后过渡至“以奖代补” ...................................................... 14 4.3 氢气价格偏高，用车经济性有待改善 ............................................................ 15 5. “以奖代补”，“十三五”重点扶持 ................................................................................. 15 6. 性能迭代、国产替代及产能扩充齐头并进 ................................................................ 15 6.1 市占率大幅领先，技术指标持续升级 ............................................................ 15 6.2 电堆顺利国产，进口比例降低 ....................................................................... 17 6.3 加强客户合作，加快示范运营 ........