旬度经济观察：经济短期上冲，债市明显调整

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 16 页 2020 年 05 月 旬度经济观察 ——经济短期上冲，债市明显调整 韦志超1 袁方(联系人)2 2020 年 05 月 20 日 内容提要 4 月的细项经济数据显示，经济在广度和深度上相比 3 月有着更进一步的修复。部分以内需为主的行业增速，可能在未来阶段性的冲高。 全球资本市场维持平稳态势，似乎在观望欧美复工的进展。在经济修复进一步确认的背景下，中国资本市场则呈现“股和商品强，债弱”的走势。 基本面数据的好转，除了趋势性力量之外，有一些行业是对 2-4 月供给受限的回补。这些行业在回补冲高后将回落，这可能将给债市带来波段操作的机会。 风险提示：（1）疫情超预期 （2）地缘政治风险 1 高级宏观分析师，weizc@essence.com.cn，S1450518070001 2 yuanfang@essence.com.cn，S1450118080052 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 16 页 2020 年 05 月 随着欧美疫情的逐步稳定，市场关注的焦点在欧美的复工节奏上。因为中国的疫情相对领先，中国的复工节奏可以提供许多有益的借鉴。4 月公布的数据及 5月高频的数据给了我们更多的分析线索。我们试图梳理中国的复工节奏，并对未来中国和全球的走势做出试探性的展望。 中国经济活动的修复从 2 月下旬开始，供需的修复节奏出现错位。3 月的供给特别工业供给修复明显，4 月之后仍在进一步修复，但幅度变缓；3 月需求的修复节奏不及供给，但 4 月修复的节奏或许比供给更快一些。这使得整体价格水平在 3-4 月达到最低水平，然后逐渐爬升。整体来看，供需的修复仍在持续进行之中；但往后看，需求的影响和走势更为重要。 整体上看，内需从 2 月底开始一路往上修复，外需则可能从 5 月一路往上修复；但由于疫情影响的不均，内外需占比的不同，各行业需求的修复趋势有较大的差异。 对于内需为主的某些投资类行业，特别是房地产和基建，其全年的增速可能影响不大，甚至有所上升（比如基建），因此为了填补 2-4 月的缺口，其增速可能阶段性的高于全年均值，5 月黑色系的价格暴涨可能与之相关，其全年走势可能呈现中间明显凸起的“W 型”（W 的最后一划可能是平的）。 对于外需为主的生产行业，其全年的走势可能是更为标准的“W 型”，但逻辑有所区别。第一个触底反弹可能是因为供给受限所致，第二个触底反弹可能是因为外需大跌所致。其与房地产、基建的区别在于第一个反弹的力度要更小。 对于内需为主的消费类行业，总体可能是缓慢修复的“NIKE 型”走势。 qRoNpRxOoPpPpQmPtMtPoP9PbPbRpNnNoMpPkPqQtOlOsQmM8OoMnPNZmPtPMYmMmR 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 16 页 2020 年 05 月 综合来看，整体经济的走势可能是不太标准的“W 型”，其不标准最大的特点可能是第二次下跌的幅度可能并不大，整体来看更像是中间有凸起的“NIKE 型”走势。 一、经济全面修复，经济短期上冲 全球疫情仍然延续之前的趋势：中国维持低位，欧美逐渐下降，全球其他国家则依然上升。 图1： 新冠肺炎病例每日新增 数据来源：Wind 随着欧美病例的稳步下行，欧美各国纷纷公布了复工的计划。从一些高频指标的走势来看，欧美经济修复的节奏依然非常缓慢，但比较确定的是，经济最坏的时候可能已经过去。回头来看，欧美经济的底部可能就在 4-5 月，因此，外需的底部在 4-5 月，但从底部爬升需要较长的时间。 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002020-01-202020-02-202020-03-202020-04-20新增病例 中国 欧洲（除去俄罗斯） 美国 全球（除去中国美国欧洲） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 16 页 2020 年 05 月 图2： 单位：% 数据来源：Wind 统计局在近期公布了 4 月的各项数据，使得我们可以进行更多细节的分析。总体来看，4 月的各项指标显示，经济修复在广度和深度上都有明显的提升。其标志性的证据是汽车生产的大幅反弹以及许多消费行业的明显回升。 图3： 单位：% 数据来源：Wind (50)(40)(30)(20)(10)01020美国:ICSC-高盛连锁店销售:周同比 美国:红皮书商业零售销售:周同比 美国:粗钢产量:当周同比 y = -0.5106x - 7.6182 R² = 0.4274 -20-10010203040-50.0-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.02020年4月-3月 2020前2月-2019Q4 工业增速：分行业 汽车 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 16 页 2020 年 05 月 图4： 单位：% 数据来源：Wind. 图5： 单位：% 数据来源：Wind，安信证券 回头看，3 月的工业生产出现了明显的反弹，特别的，1-2 月跌幅更大的行业在 3 月涨幅更大；而汽车制造业是个例外，这可能和汽车行业的产业链很长有关。y = -0.5798x + 2.5212 R² = 0.4461 (10)(5)05101520253035(50)(40)(30)(20)(10)01020工增同比：3月-（1-2）月 工增同比：2020年前2月-2019年4季度 工业增速：分行业 汽车制造业 y = -1.0892x - 5.0343 R² = 0.7325 -20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00-50.0-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.02020年4月-2020年前2月 2020年前2月-2019Q4 工业增速：分行业 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 6 页，共 16 页 2020 年 05 月 4 月的数据显示，1-2 月跌幅更大的行业在 4 月的涨幅依然更大，显示工业生产还在持续修复。特别的，汽车制造业增速出现了大幅的反弹，这可能说明工业生产的修复已经到了一个较高的水平，产业链比较长已经不是一个明显的制约。 另外，我们观察工业各行业 4 月增速与 1-2 月增速之差，发现其反弹力度已经与 1-2 月相比 2019 年四季度的跌幅相近，进一步说明工业生产的修复已经到了一个较高水平。 同时，我们观察到工业企业的产销率在 4 月有明显的抬升，已经回到正常水平。这说明工业生产的增加并没有像 3 月那样导致库存的累加，其背后的原因很可能是需求在明显的修复。 图6： 单位：% 数据来源：Wind，安信证券 消费的情况可能比工业生产更能反映需求的走势。从消费的数据上看，需求的修复也是比较明显的。 95.095.596.096.597.097.5