中资美元债4月月报：收益率波动中回落，海外评级密集下调

离岸中资信用债月报 固定收益研究报告 2020 年 5 月 12 日 信用 固定收益研究组 张烁文 许 艳 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519110004 Shuowen.Zhang@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 xuyan@cicc.com.cn 东 旭 陈健恒 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref: BOM884 Xu.Dong@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc.com.cn 于 杰 联系人，SAC 执业证书编号：S0080119100011 Jie.Yu@cicc.com.cn 收益率波动中回落，海外评级密集下调 ——中资美元债 4 月月报 市场回顾：收益率整体下行，发行显著收缩 4 月受益于美联储政策的升级、流动性的持续缓解及投资者对疫情拐点和经济重启的预期，全球美元债市场整体反弹。基准利率方面，4 月美债收益率整体平稳，短端稳中有降但幅度不甚明显。中资美元债市场上，3 月中资投资级和高收益总回报指数分别下跌 2%和 8%，4 月二者分别反弹 1%和 5%，基本收复了一半左右的失地。从收益率利差绝对水平来看，4 月中资投资级和高收益美元债收益率分别下行 13bp 和 310bp，利差分别收窄 11bp 和 310bp。截至目前，中资投资级和高收益债收益率分别 2.98%和 10.41%，处于 5%和 69%历史分位数水平，二者利差分别为 260bp 和 1014bp，处于 80%和 82%历史分位数水平。分行业来看，此前跌幅较大的房地产板块 4 月总体反弹 5%，金融板块总体反弹 3%，城投板块此前相对抗跌 4 月表现也较为稳定。回顾本轮反弹以美联储宣布“无限制”QE 为拐点，4 月美联储 QE 政策再度升级，反弹行情继续，但期间受油价大跌等因素影响有所反复。发行方面，4 月中资美元债发行量总计仅 65.45亿美元，较去年同期相比大幅下降 72%，较 3 月环比继续下降 18%，净增量自 3 月以来连续为负，发行整体显著收缩。 后续来看，基准利率方面，短期来看，美债收益率出现大幅回升的概率不大，短端安全性高于长端。中资美元债方面，我们认为随着美联储实质 QE 政策对流动性的缓解作用及疫情拐点和复工的逐步启动，在美元流动性压力可控、疫情和复工进展及国际政治经济环境不发生明显恶化的情形下，后续市场波动幅度不会超过 3 月中旬，不过仍需关注基本面预期差、政策预期差及贸易摩擦等事件性因素对市场的扰动以及信用风险因素导致个券的分化。 中资海外评级调整 疫情以来境外主要评级机构对中资美元发债主体评级负面评级行动次数和占比明显增多。今年前四个月中资境外负面评级调整行动共 96 次，去年同期仅为 59 次，而正面评级调整行动在前四个月仅 4 次，数量较去年同期的 32 次大幅减少。分月度来看，今年 1-4 月负面/正面评级行动分别为 1/2 次、13/1 次、41/0 次和 41/1 次。可以看到，节后以来负面评级行动次数占据绝大多数，几乎无正面评级行动，负面评级调整也推高了节后整体评级行动的次数。 从负面评级调整行动特征来看，房地产、汽车和高速公路行业负面评级调整占比较高，调整前评级为 B 档的发行人最多，且以非国企为主。分行业来看，负面评级行动中房地产、汽车、高速公路、城投和有色金属行业调整次数合计占比达 65%，为调整的“重灾区”。 分评级来看，调整前 B 档的发行人占比最高，BB 档占比其次，反映中低资质发行人基本面下行压力更大。分企业性质来看，今年 1-4 月 96 项负面评级行动中针对非国企的评级行动共 65 次，占比 68%，非国企占比更高，与其抗风险能力较弱有关。从评级调整理由来看，下调主要理由包括疫情冲击企业盈利和现金流、流动性压力上升及业绩不佳等，其中疫情对行业景气度的冲击主要集中在房地产、汽车、高速公路、化工、纺织服装、零售等行业。此外，评级下调中部分特殊群体如（潜在）堕落天使和 CCC 档及以下的因涉及跨档需保持关注。 热点信用事件 4 月青海省投公告美元债未按时付息；MI 能源亦未按期付息，尚有 30 天宽限期；亿达中国美元债延期完成兑付；鹏博士寻求美元债展期。个券方面神州租车和云南城投 4 月波幅较大。 中金公司固定收益研究：2020 年 5 月 12 日 2 图表 1: 美债收益率表现 资料来源：彭博，中金公司研究 图表 2: 4 月美元债收益率变动 资料来源：Factset，中金公司研究 图表 3: 4 月美元债利差变动 资料来源：Factset，中金公司研究 市场回顾：收益率整体下行，利差收窄 基准利率方面，4 月美债收益率整体平稳，短端稳中有降但幅度不甚明显。3 月风险资产的大幅抛售曾一度引发美元流动性危机，美债收益率月中出现明显跳升，但随着美联储快速推出一系列流动性支持工具，市场美元荒格局缓解，美债收益率重新回落。同时由于此前美联储大幅降息，短端美债收益率中枢继续下移。4 月下旬以来，受海外疫情扩散放缓影响，叠加主要发达经济体政策宽松力度超前，市场风险偏好回暖，风险资产价格重新上涨，叠加市场对后续美债供给的担忧，10Y 美债承压，收益率小幅回升。从经济数据看，市场更多是预期走在前面，包括美国最新就业、消费信心、投资信心等数据其实并没有明显起色。截至 5 月 8 日，10Y美债收益率较 3 月末下行 1bp 至 0.69%，2Y 美债收益率下行7bp 至 0.16%，10Y 与 2Y 美债利差重新拉宽至 53bp。 4 月受益于美联储政策的升级、流动性的持续缓解及投资者对疫情拐点和经济重启的预期，全球美元债市场整体反弹，不过中资美元债利差仍处于历史 80%以上分位数。从总回报指数来看，3 月美国投资级和高收益指数分别下跌 1%和11%，中资投资级和高收益指数分别下跌 2%和 8%，4 月美国投资级和高收益指数分别反弹 2%和 5%，中资投资级和高收益指数分别反弹 1%和 5%，基本收复了一半左右的失地，其中高收益此前跌幅较大，4 月反弹幅度也较大。从收益率和利差水平来看，4 月美国投资级和高收益美元债收益率分别下行 90bp 和 118bp，利差分别收窄 88bp 和 114bp，中资投资级和高收益美元债收益率分别下行 13bp 和 310bp，利差分别收窄 11bp 和 310bp。截至目前，中资投资级和高收益债收益率分别 2.98%和 10.41%，处于 5%和 69%历史分位数水平，二者利差分别为 260bp 和 1014bp，处于 80%和 82%历史分位数水平