NIFD季报-2020Q1宏观杠杆率

NIFD季报宏观杠杆率主编:李扬张晓晶刘磊2020 年 4 月《NIFD季报》系国家金融与发展实验室集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、国内宏观经济、中国资金流动、国家资产负债表、财政运行、债券市场、股票市场、房地产金融、金融机构等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《 NIFD 季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月份发布。I 宏观杠杆率急速飙升 总体债务扩张并未失控 摘 要 受疫情影响，1 季度宏观杠杆率出现意料中的飙升，但增幅仍低于历史峰值。这充分展现出政府在政策扩张时的定力，未置风险于不顾。 2020 年 1 季度的企业杠杆率大幅攀升到 161.1%，但仅比2017 年 1 季度 160.4%的历史高点多了不到 1 个百分点。这表明过去几年的稳（去）杠杆政策客观上为当前的扩张创造了条件。 我们测算的窄口径和宽口径下地方政府隐性债务分别约占GDP 的 20%和 55%；加上显性政府杠杆率，则会达到 60%或95%。我们的窄口径估算值与国际货币基金组织估算我国 2019年政府杠杆率为 54.4%的结果较为接近。 无论从中央政府的能力（政策空间）还是财政政策的效果来看，政府加杠杆托住疫情下的增长都将责无旁贷，其年度杠杆率增幅或将超过居民部门和非金融企业部门。 房地产政策除了“房住不炒”，还应“收放自如”。“房住不炒、因城施策、长效机制”是房地产发展的基本方针，但无论是从应对疫情冲击角度还是提升治理水平角度，都需要增加一条，“收放自如”。本报告负责人：张晓晶 本报告执笔人： ⚫ 张晓晶 国家金融与发展实验室副主任 中国社科院经济研究所副所长 ⚫ 刘磊 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心研究员 【NIFD 季报】 全球金融市场 国内宏观经济 中国资金流动 地方政府债务 宏观杠杆率 中国财政运行 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 目 录 一、总体判断：实体杠杆率急速飙升 ......................... 1 二、分部门杠杆率分析 ..................................... 2 （一）居民杠杆率较快上升，相对其它部门增速放缓 ........ 2 （二）非金融企业杠杆率大幅攀升，贷款增加量达历史峰值 .. 7 （三）政府杠杆率增长提速，加杠杆还有空间 .............. 9 （四）金融杠杆率增幅有限，金融监管彰显定力 ........... 11 三、相关政策建议 ........................................ 13 （一）世纪性疫情冲击，政府加杠杆责无旁贷 ............. 13 （二）房地产政策除了“房住不炒”，还应“收放自如” .... 13 （三）派发现金、消费券与实物补贴，多管齐下促消费 ..... 14 1 一、总体判断：实体杠杆率急速飙升 2020年1季度，受新冠疫情影响，我国经济出现负增长，实际GDP同比下降了6.8%，名义GDP同比下降了5.3%。实体经济杠杆率大幅攀升，从2019年末的245.4%升至259.3%，一个季度上升了13.9个百分点。与此同时，M2/GDP和社融存量/GDP也都出现了大幅上升，分别上升了12.0和14.2个百分点。 分部门来看，非金融企业部门是1季度杠杆率上升的主要原因，居民和政府部门的杠杆率都增幅有限。非金融企业部门杠杆率从2019年末的151.3%上升至161.1%，提高了9.8个百分点。居民部门杠杆率从2019年末的55.8%升至57.7%，上涨了1.9个百分点。政府杠杆率从2019年末的38.3%升至40.5%，上涨了2.2个百分点。其中，中央政府杠杆率从16.8%上升至17.2%，地方政府从21.5%上升至23.3%。金融部门杠杆率略有上升，资产方统计口径从2019年末的54.8%升至57.7%；负债方统计口径的金融杠杆率从59.9%升至60.9%。 图 1 实体经济部门杠杆率及其分布（%） 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 与今年1季度相对可比的是应对2008年国际金融危机时的情况。当时中国经济也面临较大的负面冲击，且在2008年底推出了 0501001502002502011201220132014201520162017201820192020-03居民企业政府2 大规模的经济刺激计划。2009年全年杠杆率上升了31.8个百分点，其中前两个季度分别上升了14.2和11.2个百分点。与之相比，今年1季度我国宏观杠杆率增加13.9个百分点，低于2009年1季度的增长幅度。从债务扩张来看，2009年1季度债务规模和M2环比分别上升了11.6%和11.7%，而今年1季度这两个指标的环比增幅仅为4.4%和4.8%。尽管本次疫情冲击远甚2008年的危机，但债务扩张规模有限。这充分展现出政府在扩张时的定力，未置风险于不顾。或许有人就此指责政府扩张力度不够，甚至强调这时候考虑风险“不合时宜”。我们却不这样认为。是否有一揽子纾困或刺激计划，是否有足够的政府支持力度，并不完全由宏观杠杆率来体现，更不能说宏观杠杆率越高越“给力”。 可能有人要提出质疑：为什么GDP增速跌到了-6.8%，杠杆率攀升却没有预想的那么高？这里需要作一下简单说明（此前的季度报告对估算方法有介绍）。我们在宏观杠杆率计算中遵循的是国际清算银行（BIS）的方法，采用四个季度的滚动GDP作为分母，使得杠杆率的变动更为平稳。正是前三个季度的GDP增长为本季度的GDP负增长起到了平滑作用。如果仅以年化的1季度GDP作为分母的话，则杠杆率会从2019年末的245%上升到271%，升幅要大得多。 二、分部门杠杆率分析 （一）居民杠杆率较快上升，相对其它部门增速放缓 2020年1季度居民杠杆率从2019年末的55.8%上升至57.7%，提高了1.9个百分点。从历史比较来看，这一上升幅度仅次于2010年1季度2.2个百分点的增幅。尽管受疫情冲击，今年1季度居民杠杆率上升较快，但相对于企业与政府部门，这样的增幅并不算高。在1季度宏观杠杆率13.9个百分点的增幅中，企业杠杆率的攀升贡献了七成，政府杠杆率贡献了16%，居民杠杆率仅贡献了 3 14%；而前些年居民杠杆率攀升的贡献都占主导。未来几个季度，随着疫情得到控制，经济逐渐恢复正常，各方面贷款需求上升，预期居民杠杆率会出现较快攀升。 图 2 居民部门杠杆率（%） 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 首先，居民资产负债表在“修复”。居民资产负债表的“修复”是指，在未来收入增长比较悲观的预期下，居民增加储蓄，减少消费，来修复自身的资产负债表，降低杠杆率。今年1季度全国城镇和农村居民可支配收入累计同比分别降低了3.9%和4.7%。但居民存款却大幅度上升，存款余额从2019年末的82.1万亿增长至88.6万亿，增加了6.5万亿