联讯宏观专题研究：人民币汇率何去何从

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 10 证券研究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 人民币汇率何去何从 2018 年 07 月 06 日 投资要点 分析师：李奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilin@lxsec.com 相关研究 《从定向降准到“定向降息”》2018-06-25 《地方政府债务的过去、现在和未来》2018-06-26 《除了定向宽松，我们还能做些什么》2018-06-29 《 严 监 管 、 紧 信 用 与 繁 荣 的 终 结 》2018-06-30 《从消费升级到消费降级：消费金融是否昙花一现？》2018-07-02  人民币汇率何去何从4 月中旬，人民币开始了一轮贬值。在岸美元兑人民币（USD/CNY）汇率，从 6.27 到了 7 月 3 日的高点 6.72，两个半月的时间内贬值幅度达到6.7%。 汇率未来走势如何呢？是否会重演 811 汇改后的持续贬值？这篇报告中，我们分析了这一轮贬值的原因，并和 811 汇改后人民币的贬值做对比，在此基础上判断人民币汇率的趋势。 这一轮贬值，直接原因是美元指数走强后，人民币汇率的补跌修正。 可以将贬值的时间划分为两个阶段，第二个阶段是 6 月 15 日之后，加速贬值。一个原因是 6 月 15 日，美国公布了将对华加征关税的商品名单，共计 500 亿美元。另一个原因是 6 月 14 日，美联储加息 25 个 bp，但中国央行并未跟随上调公开市场操作利率。 展望未来，我们认为人民币汇率，不会重演 811 汇改后的持续贬值。 第一， 目前人民币积累的贬值压力，远小于 15-16 年。 第二， 离岸人民币存款规模稳步上升。 第三， 离岸市场的 CNH 同业拆借利率保持平稳，意味着预期人民币贬值从而套利的活动很少。 第四， 4、5 月银行结售汇都是顺差的，并没有显示出贬值预期。 第五， 从利率互换隐含的利率看，当前做空人民币的成本处于高位，也不支持人民币贬值。  风险提示：终端需求下滑超预期 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 10 目 录 一、本轮贬值原因何在？ ...................................................................................................................................... 3 二、人民币汇率何去何从？ .................................................................................................................................. 4 图表目录 图表 1： 人民币兑美元贬值更多是美元走强后的补跌 .................................................................................... 3 图表 2： 主要货币中，2018 年人民币对美元的贬值幅度居中........................................................................ 4 图表 3： NDF 隐含的人民币汇率贬值预期在走弱.......................................................................................... 5 图表 4： 离岸市场人民币存款规模继续上升，显示人民币贬值预期并不强 .................................................... 5 图表 5： 3 个月的 CNH Hibor 利率平稳，人民币贬值并不是主流预期 ........................................................... 6 图表 6： 4、5 月银行结售汇有一季度的额逆差转为顺差，国内贬值预期并不强 ............................................ 7 图表 7： 3 月期 Shibor 利率互换收盘/即期询价均值所隐含的美元利率高位.................................................. 7 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 10 4 月中旬，人民币开始了一轮贬值。在岸美元兑人民币（USD/CNY）汇率，从 6.27到了 7 月 3 日的高点 6.72，两个半月的时间内贬值幅度达到 6.7%。 7 月 3 日，央行主要领导在不同场合，针对人民币汇率问题发声后，汇率有所企稳，USD/CNY 一度回到 6.6 以下，但随后再度走弱。 汇率未来走势如何呢？是否会重演 811 汇改后的持续贬值？这篇报告中，我们分析了这一轮贬值的原因，并和 811 汇改后人民币的贬值做对比，在此基础上判断人民币汇率的趋势。 一、本轮贬值原因何在？ 这一轮贬值，直接原因是美元指数走强后，人民币汇率的补跌修正。我们看到，美元指数在震荡近 3 个月后，4 月中旬开始拉升。美元兑人民币中间价，与美元指数亦步亦趋的走势开始分化。 实际上，在人民币兑美元贬值的前期，一揽子汇率总体保持平稳，甚至略有升值。直到 6 月最后一周，CFETS 人民币汇率指数才开始明显下跌。 图表1： 人民币兑美元贬值更多是美元走强后的补跌 资料来源：Wind，联讯证券 更进一步看，我们将人民币对美元贬值的时间，划分为两个阶段。第一阶段是 4 月中旬至 6 月 14 日，中间价贬值幅度为 1.90%。第二阶段是 6 月 15 日至 7 月 4 日，中间价贬值幅度为 3.95%。 可以看到，6 月 15 日是个重要截点，此后加速贬值，从图 1 中也能看到美元兑人民币中间价曲线的斜率变得非常陡。 为何 6 月 15 日前后，会有如此大的变化呢？我们认为，主要原因有两个，使得人民币加速贬值。 一是 6 月 15 日，美国公布了将对华加征关税的商品名单，共计 500 亿美元。从 3月开始，贸易战一波三折，但在初期普遍认为最终会通过谈判解决。中美双方在华盛顿第二轮谈判后发表了联合声明，更是让市场认为事情朝着好的方向发展。但 6 月 15 日美方公布了加征关税的方案，中国随即做出反制，让市场之前的乐观预期降温。 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 10 由于中国是双边贸易的顺差国，市场上的主流观点是贸易战对中国的冲击更为明显。这给中国出口和经济增长增添了不确定性，人民币资产的吸引力减弱，给汇率带来贬值压力。 二是 6 月 14 日，美联储加息25 个bp，但中国央行并未