工业利润增速“背离”的背后：马太效应与生存偏差！

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo]宏观研究 证券研究报告 宏观专题报告 2018 年 07 月 03 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《美国加息中国降准：人民币怎么走？ ——对近期人民币走势的分析》2018.06.25 《发行制度改革出，股权基金正当时——“新经济”系列研究之六》2018.06.20 《以邻为壑，互相伤害！ ——历史上美国如何打贸易战？》2018.06.19 [Table_AuthorInfo]分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:于博 Tel:(021)23219820 Email:yb9744@htsec.com 证书:S0850516080005 马太效应与生存偏差！ ——工业利润增速“背离”的背后 [Table_Summary]投资要点：  累计同比≠累计值同比，工业利润怎么了？ 去年 4 季度以来，统计局公布的规模以上工业企业利润总额累计同比增速整体保持高位，去年全年稳定在 20%以上，今年略降至 15%左右。与此同时，由工业企业利润总额累计值计算得到的同比增速却拐头向下，去年底已降至10%左右，今年更是下滑转负。同样出现背离的还有规模以上工业企业主营业务收入增速，可比口径增速仍稳定在 10%，但计算得到的增速却降至-10%。  这种背离并非孤例，几乎是全行业的普遍现象。制造业最为明显，下游消费类行业、中游装备制造类行业，以及上游原材料加工类行业无一例外。公用事业行业情况相对较好，是出现微小偏差。 增速“背离”的实质：调口径，挤水分，营改增 规模以上工业企业利润总额累计同比和累计值同比背离，原因主要有三个： 一是马太效应显现，统计口径调整。回顾历史，“规模以上”范围共经历 3 次调整，而此前的 3 次背离皆与口径调整有关。17 年 4 季度以来的“背离”与 11年类似，都是统计口径缩小导致累计增速高于累计值增速，不同之处在于 11年是统计标准上调导致口径缩小，而本次“背离”缘于去产能政策导致传统工业行业内部强者恒强、弱者淘汰出局、不再被计入“规模以上”范围。 二是数据水分挤出，剔除重复统计。但马太效应下的统计口径调整并非唯一原因。一方面今年以来国有企业、A 股非金融企业利润增速仍在 20%以上，另一方面数据背离始于 17 年 4 季度，明显晚于去产能落实。17 年 4 季度的关键变化在于统计局加强了数据质量管理，剔除跨地区、跨行业重复统计数据。作为明显的证据，去年 4 季度以来，限额以上零售增速也出现明显“背离”。  三是营改增影响显现，非工业剥离。利润总额不仅包含工业生产活动所产生的收益（即主营活动利润），还包括营业外净收入、投资收益和其他业务利润。实施“营改增”政策前，部分工业企业将本应缴纳营业税的非工业生产经营活动纳入本企业的财务核算，用以抵扣销项税。但在“营改增”政策实施后，服务业企业改交增值税且税率较低，工业企业逐步将内部非工业生产经营活动剥离，转向服务业，这同样也使工业企业财务数据有所减小。 工业利润回落难免，制造业投资偏弱 未来工业利润增速回落或在所难免。宏观层面，从“社会融资—名义 GDP—工业利润”的传导看，18 年 5 月社融增速已降至 10.3%，预示 18 年末 GDP名义增速或降至 8%左右，对应工业利润增速重回零增长。微观层面，从“收入—利润率—利润”的传导看，地产投资和出口增速的放缓将拖累工业收入增长，而工业品价格涨幅趋缓将令高企的利润率难以为继。 从利润到投资传导不畅，制造业投资偏弱。企业盈利决定私人部门投资意愿，融资环境决定投资能力，两者共同决定了制造业投资。以往工业利润领先制造业投资一年左右。但本轮盈利改善向制造业投资的传导明显存在阻碍——利润改善主要由上游原材料类行业贡献，但却是去产能的主要行业，其产能扩张受到政策约束；中下游行业利润改善幅度有限，却又面临需求放缓、原材料成本高企的双重约束，产能扩张意愿不足，设备投资周期迟迟没有启动。因而盈利改善向投资回升的传导并不顺畅，下半年制造业投资或依然偏慢。 宏观研究—宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 累计同比≠累计值同比，工业利润怎么了？ ............................................................. 4 1.1 工业利润：累计同比≠累计值同比？ .............................................................. 4 1.2 制造业最为明显，公用事业偏差较小 .............................................................. 4 2. 增速差异的实质：调口径，挤水分，营改增 ............................................................. 5 2.1 马太效应显现，统计口径调整 ......................................................................... 5 2.2 数据水分挤出，剔除重复统计 ......................................................................... 6 2.3 营改增影响现，非工业渐剥离 ......................................................................... 7 3. 工业利润回落难免，制造业投资偏弱 ........................................................................ 8 3.1 工业利润增速回落难免 .................................................................................... 8 3.2 从利润到投资传导不畅 .................................................................................... 9 宏观研究—宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 规模以上工业企业利润总额累计同比、累计值同比（%） ................................ 4 图 2 规模以上工业企业主营收入累计同比、累计值同比（%） .....................