经济预测研究系列专题之三：基于新凯恩斯菲利普斯曲线（NKPC）模型的通胀分析

中信期货研究|宏观策略专题报告 2018-07-10 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669 号 策略组： 研究员 尹 丹 0755-23991697 yindan@citicsf.com 从业资格号：F0276368 投资咨询号：Z0011352 研究员 姜婧 021-60812990 jiangjing@citicsf.com 从业资格号 F3018552 投资咨询号 Z0013315 《经济预测研究系列》往期报告： 《经济预测研究系列之一：拟合中国核心通胀率：V-P-C 三重加权法》 2018-04-24 《经济预测研究系列专题之二：宏观指标主成分法预测 GDP 增速》 2018-05-17 经济预测研究系列专题之三 基于新凯恩斯菲利普斯曲线（NKPC）模型的通胀分析 本期摘要 作为宏观经济最重要的指标之——通货膨胀率（CPI）的预测在中国的应用一直是个难题。目前市场缺少短期（月度）的、公开的通货膨胀率预测值，这使得很多宏观经济预测模型在国内无法将通胀预期纳入其中。此外，通胀预期对于制造业、零售业和服务业的定价也有着非常重要的指引作用。 本期报告对于新凯恩斯菲利普斯曲线（NKPC）模型进行适应性修改，获得了以下 4 个非常有价值的结论，并为宏观分析的因子选择提供有效指引： 1. 我们认为市场对于商品和服务的定价行为分为两种：参考预期通胀率（前瞻性定价）和参考历史通胀率（后瞻性定价），经过统计分析后我们发现自 2011 年以来预期通胀率对市场定价影响更大。 2. 我们在本期报告中也将对通胀预测给出方案。预测中国通胀的因子根据时间选取的不同，有效程度也会相应变化。总体来看，预测因子池包含：CPI 同比滞后项、M2 货币变化率、产出缺口（Output Gap）、社会消费零售总额同比、工资水平同比、进出口金额同比、固定资产投资价格同比、PMI 变化率等，我们发现 CPI 同比一期滞后项和产出缺口是长期以来非常有效的预测因子。宏观指标与其长期趋势的偏离值（gap，如下图加前缀“Gap-”的变量，以下简称偏离值）与通胀率 gap 也有一定的共同趋势。 3. 在通货膨胀的因子模型中，我们发现 M2 货币变化率偏离值在 2011 年之后与通胀率偏离值有显著的负向关系。另外 M2 货币变化率偏离值受到通胀偏离值显著的滞后影响，滞后长度通常为一个季度。也就是说通常M2 货币供应量的变化会参考短期内的通胀率的变化，且尤其在 2014 年以后，低通胀增长期往往伴随高增长的货币量（流动性），反之亦然。这为我们预测未来通胀水平和货币政策提供了更加具体的参考。 4. 在 2008-2009 金融危机之后，我国生产边际成本因子逐渐凸显出对通胀率预测的辅助性作用。但我们发现边际成本偏离值与通胀偏离值的走势在近几年呈现反向趋势。其中固定资产投资价格指数表现尤为突出，该变量主要表现地产行业的成本，因此我国近年来在地产行业成本增速降低的时候往往伴随着 CPI 增速的走高，反之亦然。 图 1： CPI 与 GDP 长期趋势图 图 2： CPI Gap 与产出缺口走势图 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 -0.0200.020.040.060.080.10.120.142000-012001-022002-032003-042004-052005-062006-072007-082008-092009-102010-112011-122013-012014-022015-032016-042017-05Trend-CPITrend-GDP-0.06-0.04-0.0200.020.040.062000-012001-022002-032003-042004-052005-062006-072007-082008-092009-102010-112011-122013-012014-022015-032016-042017-05Gap-CPI产出缺口中信期货研究|宏观策略专题报告 2 / 18 图 3：CPI Gap 与固定投资价格指数同比偏离值走势图 图 4： CPI Gap 与平均工资同比偏离值走势图 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 -0.08-0.06-0.04-0.0200.020.040.060.08-0.06-0.04-0.0200.020.040.062000-012001-042002-072003-102005-012006-042007-072008-102010-012011-042012-072013-102015-012016-042017-07Gap-CPIGap-社会固定投资价格指数-0.06-0.04-0.0200.020.040.062000-012001-022002-032003-042004-052005-062006-072007-082008-092009-102010-112011-122013-012014-022015-032016-042017-05Gap-CPIGap-工资反向趋势 中信期货研究|策略专题报告 3 / 18 目 录 一、理论背景和基准 NKPC 模型 ............................................................................................................................................ 4 二、NKPC 模型的适应性修改与优化 ..................................................................................................................................... 5 三、因子池与数据处理 ............................................................................................................................................................ 7 四、模型估计与结果分析 ...