交通运输行业：公路，利空将尽，价值凸显，当前时点重申看好

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 4 月 28 日 交通运输 公路：利空将尽、价值凸显，当前时点重申看好 观点聚焦 投资建议 我们自 2H2018 起看好公路的长期绝对回报属性，并持续发布行业与个股报告提示投资机会。今年 2 月免费通行政策出台后，我们认为短期利空公路，对板块转为谨慎。经过一个月股价调整、风险逐步释放，四月初我们发布报告，提出板块可防守性介入，4 月 15 日发布宁沪高速个股深度。 此篇报告，基于 4 月 25 日起多省全面恢复使用 ETC 系统（仍然免费）的基本面更新，通过对车流量恢复、免通行费、分红等热点问题的讨论，重新强调对公路板块的看好。我们认为当前公路板块股价已充分反映悲观预期，短期免费对公路公司分红的影响或小于业绩的冲击，更不影响长期的 DCF 价值，而主业再投资将进一步提升公路公司 DCF 估值。 理由 长期来看，板块投资逻辑不破：业绩稳增长和与分红高收益主导股价稳健上涨。历史上我们推荐个股能够每年跑赢大盘，主要因为盈利长期的稳健增速与分红收益。汽车保有量增长，带动车流量常年维持自然增长，而结合经营杠杆、利润得以高个位数增长。考虑内生增长叠加再投资项目，我们推荐个股过去 10 年盈利复合增速均在 10%以上，叠加 4-5%的分红收益率，得到低风险资本回报约 15%。 中期来看，公路板块的基本面相对稳健，车流量受疫情影响小。高速公路车流量恢复较快，自 3 月中旬以来持续保持同比增长，当前稳定在同比增长 30-40%（若扣除免费通行影响，我们预计同比下滑 10%）。我们认为一方面受免费通行的诱增影响，另一方面疫情使部分公共交通转向私家车出行。而历史上，高速公路车流量受宏观经济影响也较小，即使 2008-2009年也能实现全年车流量同比正增长。 短期来看，免费截止时间尚未确定，对分红、DCF 影响小于业绩冲击。4 月 25日起江苏、广东等省份全面恢复使用 etc 系统，一定程度上为日后收费做准备。当前交通部尚未通知何时恢复收费，我们测算免费将使各上市公路 1Q 业绩同比下滑 100-130%，2Q 与全年业绩则受免费截止时间影响。我们当前个股的盈利预测假设 4 月底结束免费，则 2Q 利润下滑幅度与 1Q 相仿；结合车流量恢复良好的趋势，我们预计全年盈利下滑 30-50%左右。若假设 6 月结束免费，则全年盈利下滑幅度大于目前测算。但因公路收费业务成本中大半是非现金流出的折旧摊销，因而现金流压力相对小。分红比例或有上升空间。而补偿政策主要采用延长年限方式，因而公司的 DCF 价值不因免费而减少。 我们覆盖公司即使考虑疫情影响，现价对应 2020 分红收益率仍有 4%以上。我们预测：宁沪 2020 年盈利同比下滑 34%，2020/2021 年分红收益率 H 股 5.8%/6.0%、A 股 4.5%/4.7%；越秀 2020 年盈利同比下滑 44%，2020/2021 年 4.5%/7.2%分红收益率；粤高速 A2020 年盈利同比下滑 31%，2020/2021 年分红收益率 4.1%/7.0%。 盈利预测与估值 我们看好 2020 年仍有分红保障的绝对收益标的，按次序推荐：宁沪高速 A/H（上市以来 DPS 未出现过下降、我们认为 2020 年有望继续保持该趋势；历史上 H 股分红收益率达到 6%后、H 股半年的区间涨幅达 30%-50%）、越秀交通 H、粤高速A、招商公路，关注山东高速（未覆盖）。 风险 免费结束时间不及预期、补偿政策不及预期、收费后车流量恢复不及预期。 杨鑫，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553 xin.yang@cicc.com.cn 尹佳瑜 联系人 SAC 执证编号：S0080118080022 jiayu.yin@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2020E 2021E 宁沪高速-A 跑赢行业 12.32 18.4 10.8 粤高速-A 跑赢行业 9.38 17.0 10.1 招商公路-A 跑赢行业 8.67 21.5 9.9 安徽皖通高速公路-H 跑赢行业 4.99 9.6 4.5 江苏宁沪高速公路-H 跑赢行业 11.22 14.4 8.5 越秀交通基建-H 跑赢行业 7.34 11.5 7.2 中金一级行业 交通运输 相关研究报告 • 宁沪高速-A | 1Q 受疫情影响如期亏损，看好短期与长期的绝对收益属性 (2020.04.26) • 宁沪高速-A | 现金牛稳增长标的，超跌后迎来买入机会 (2020.04.15) • 交通运输 | 疫情影响下，交通运输量何时恢复？ (2020.04.09) • 宁沪高速-A | 2019 年业绩符合预期，短期关注分红政策、远期关注新路产 (2020.04.01) • 交通运输 | 市场波动和降息预期下，关注交运行业高股息组合 (2020.03.18) • 越秀交通基建-H | 2019 分红收益稳定，受免费通行影响1H20 业绩仍承压 (2020.03.08) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 7684921001082019-042019-072019-102020-012020-04相对值 (%) 沪深300 中金交通运输 中金公司研究部：2020 年 4 月 28 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 车流量受疫情冲击影响小，内生增长稳健 .......................................................................................................................... 3 受益于刚性出行与公共交通转私家车需求，车流量恢复较快 ........................................................................................... 3 高速车流量受外部环境影响较小，长期内生增长稳健 ....................................................................................................... 4 免费政策冲击短期业绩，但利空出尽、价值再现............................................................................................................... 5 ETC 已开始恢复使用，业绩降幅将受免费结束时间影响 .................................................................................................... 5 分红与 DCF 价值受免费政策影响小于业