24年营收业绩承压；25Q1毛利率较24年回升；销售稳居行业第一

房地产 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2025 年 4 月 30 日 600048.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 8.33 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (4.0) (1.4) 0.1 (10.2) 相对上证综指 (4.8) 0.5 (1.0) (15.8) 发行股数 (百万) 11,970.44 11,970.44 11,970.44 11,970.44 11,970.44 11,970.44 11,970.44 流通股 (百万) 11,970.44 11,970.44 11,970.44 11,970.44 11,970.44 11,970.44 11,970.44 总市值 (人民币 百万) 99,713.79 96,002.96 95,763.55 96,242.37 116,951.23 113,360.10 176,564.04 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 1,066.32 920.88 1,045.97 1,051.01 1,025.77 1,043.14 980.87 主要股东持股比例（%） 保利南方集团有限公司 37.69 37.69 37.69 37.69 37.69 37.69 37.69 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 4 月 29 日收市价为标准 相关研究报告 《保利发展：业绩与经营性现金流短期承压；销售稳居行业第一》20240827 《保利发展：营收增长利润承压；经营性现金流大幅改善》20240425 《保利发展：销售稳居行业第一，融资渠道畅通》20240315 《保利发展：业绩与利润率短期承压，融资与资金优势显著——2022 年年报点评》20230401 《保利发展：业绩与利润率短期承压，融资与拿地优势凸显——2022 年三季报点评》20221030 《保利发展：央企龙头具备穿越周期的战略定力，多重优势奠定未来发展基石》20220208 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 房地产：房地产开发 证券分析师：夏亦丰 yifeng.xia@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070005 证券分析师：许佳璐 jialu.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110002 保利发展 24 年营收业绩承压；25Q1 毛利率较 24 年回升；销售稳居行业第一 摘要：保利发展公布 2024 年年报和 2025 年一季报。2024 年公司实现营业总收入 3116.7 亿元，同比下降 10.2%；归母净利润 50.0 亿元，同比下降 58.6%。2025Q1 公司实现营业总收入 542.7 亿元，同比增长 9.1%；归母净利润 19.5 亿元，同比下降 12.3%。公司延迟审议 2024 年利润分配方案。  2024 年公司营收业绩均承压；2025Q1 营收同比恢复正增长，业绩降幅收窄。2024 年公司总营收同比下降 10.2%，主要是因为房地产项目交付结转规模下降，2024 年结算面积 2040 万平，同比下降 17.8%，结转收入 2874 亿元，同比下降 10.9%。2024 年归母净利润同比下降 58.6%，利润降幅更大的主要原因有：1）结转毛利率下降，毛利率同比下滑 2.1 个百分点至 13.9%；2）计提资产与信用减值损失 57 亿元，同比增加 6 亿元。3）投资收益同比下降 19.1%。4）少数股东损益占净利润的比重同比提升 16 个百分点至 48.6%。5）三费率同比提升 0.7 个百分点至 6.0%。2025Q1 公司营收同比增长 9.1%，受项目结转毛利率下降（同比下降 2.5 个百分点）、投资收益下降（同比下降 66.5%）的影响，归母净利润同比下降 12.3%，Q1 营收同比恢复正增长，且业绩降幅也较 2024 年全年明显收窄。此外，公司未来业绩有保障，2025Q1 末预收账款为 3401 亿元，较 2024 年末增长 1.4%，预收账款/上年营收为 1.09X，较 2024年末提升 0.01X。  一季度盈利能力较 2024 年全年有所回升，但同比均下降。2024 年公司毛利率、净利率、归母净利润率分别为 13.9%、3.1%、1.6%，同比分别下降 2.1、2.0、1.9 个百分点；2025Q1 分别为 16.1%、6.2%、3.6%，同比分别下降 2.5、1.8、0.9 个百分点。受利润率与权益乘数下滑影响，2024 年公司 ROE 为 2.5%，同比下降 3.5 个百分点，2025Q1 年化后的 ROE 同比下降 0.5 个百分点。  债务结构持续优化，融资通道畅通，融资成本创历史新低。截至 2024 年末，公司有息负债规模 3488 亿元，同比下降 1.5%，连续两年实现有息负债压降。1）从融资渠道来看，直接融资占比提升。公司 2024 年新增有息负债 1664 亿元，其中直接融资新发行 359 亿，占比达到 21.6%，年末直接融资余额 699 亿，占有息负债比重 20.0%，同比提升 3.7 个百分点。公司拓展创新融资渠道，市场首单纯现金融资的定向可转换公司债券已获证监会批复，计划向不超过 35 名特定对象发行 85 亿元可转债，期限 6 年，募集资金拟用于北京、上海、广州、佛山、大连等城市的 15 个地产开发项目。同时，公司 2024 年新增持有资产经营性物业贷款 130 亿元，年末经营贷余额 310 亿元。2）期限结构持续优化。一年内到期的有息负债占比 24.3%，处于较低水平，三年以上到期的占比同比提升 8 个百分点至 39.6%，连续 4 年提升。3）融资成本不断下降。2024 年公司新增有息负债综合成本同比下降 22BP 至 2.92%，有息负债综合融资成本同比下降 46BP 至 3.10%，均创历史新低。截至 2025Q1 末有息负债 3644 亿元，同比下降 1.4%；剔除预收账款后的资产负债率为 65.1%，同比下降 2.0 个百分点；净负债率 62.6%，同比下降 7.2 个百分点；现金短债比 1.77X，同比下降 0.22X，始终处于“绿档房企”行列。  公司经营性现金流持续为正，注重现金流管理。截至 2024 年末，公司货币资金 1342 亿元，同比下降 9.3%；并表口径已售待回笼资金 832 亿元，未来可动用资金充裕。2024 年公司经营活动现金流净流入 63 亿元，同比虽然减少 55.1%（主要是因为销售回款的收缩，2024 年销售回款 3277 亿元，同比下降 23.9%），但连续七年为正；筹资性现金流净流出 190 亿元，相比于 2023 年净流出 500 亿元，已经明显改善。公司注重现金流安全性，采取了以下措施：1）加快销售资金回笼，2024 年销售回款率超过 100%，当年销售当年回款率为 79.6%，同比提升 1.3 个百分点。2）多种方式盘活受限资金约 475 亿元。其中，通过加速参股项目投资回收、盘活预售监管资金、加快退税等，