热电运营稳健提升，装备业务具备亮点

公用事业 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2025 年 4 月 30 日 600475.SH 增持 原评级：增持 市场价格:人民币 8.98 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 0.7 (5.8) (0.4) (10.7) 相对上证综指 (0.1) (3.8) (1.6) (16.3) 发行股数 (百万) 955.97 流通股 (百万) 942.41 总市值 (人民币 百万) 8,584.57 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 48.76 主要股东 无锡市国联发展(集团)有限公司 51.95% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 4 月 29 日收市价为标准 相关研究报告 《华光环能》20240506 《华光环能》20230901 《华光环能》20230506 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 公用事业：电力 证券分析师：武佳雄 jiaxiong.wu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300523070001 证券分析师：顾真 zhen.gu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300525040003 华光环能 热电运营稳健提升，装备业务具备亮点 公司发布 2024 年年报及 2025 年一季报，公司热电运营稳健提升，装备业务具备亮点；维持增持评级。 支撑评级的要点  2024 年公司盈利同比下降 4.98%：公司发布 2024 年年报，全年实现营收91.13 亿元，同比减少 13.31%；实现归母净利润 7.04 亿元，同比减少 4.98%；实现扣非归母净利润 3.88 亿元，同比减少 24.00%。根据年报数据计算，2024Q4 公司实现归母净利润 2.23 亿元，同比减少 1.34%，环比增长165.59%。2024Q4 公司实现扣非归母净利润 1.59 亿元，同比增长 510.88%，环比增长 521.32%。2024 年，公司实现综合毛利率 19.18%，同比提升0.86pct；实现综合净利润 10.17%，同比提升 1.26pct。  2025 年一季度公司盈利承压：公司发布 2025 年一季报，一季度实现营收19.65 亿元，同比减少 32.25%；2025Q1 公司实现归母净利润 1.29 亿元，同比减少 30.77%，环比减少 42.14%；实现扣非归母净利润 1.17 亿元，同比减少 35.23%，环比减少 26.50%。2025 年一季度，公司实现综合毛利率20.34%，同比提升 4.26pct；实现综合净利率 9.33%，同比提升 0.65pct。  热电运营稳健提升：得益于公司完成了对濮院热电、徐联热电、南京燃机等 3 家热电厂的控股收购，全年合并后发电及供热量水平提高。2024年公司热电及光伏运营服务实现营业收入 45.99 亿元，同比增长 15.59%，实现毛利率 21.13%，同比减少 0.90pct。  对公司氢能等装备业务保持乐观：氢能方面，公司已落地 1500Nm3/h 碱性电解槽制氢设备，并具备批量化生产交付能力，可实现产氢压力 3.2MPa，填补国内千方级高压电解槽空白。新型环保装备方面，公司与中国科学院工程热物理研究所共同开发“灵活性低氮高效燃煤锅炉技术产品” 已基本完成产品在自有电厂试验，项目可实现锅炉 20%低负荷稳定运行，NOx 排放较改造前下降 40%；公司 CCUS 电厂尾气 CO₂捕集中试装置正在建设中，预计 2025 年上半年可完成评测实验。 估值  结合我国氢能行业投资现状，我们将公司 2025-2027 年预测每股收益调整至 0.80/0.84/0.94 元（原 2025-2027 年预测为 0.95/1.06/-元），对应市盈率11.3/10.6/9.6 倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险  氢能政策风险；价格竞争超预期；下游需求不达预期；国际贸易摩擦风险；技术迭代风险。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 10,513 9,113 10,287 11,587 13,123 增长率(%) 18.9 (13.3) 12.9 12.6 13.3 EBITDA(人民币 百万) 1,292 1,302 1,357 1,528 1,688 归母净利润(人民币 百万) 741 704 762 807 898 增长率(%) 1.7 (5.0) 8.2 5.9 11.4 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.78 0.74 0.80 0.84 0.94 原先股本摊薄每股收益(人民币) 0.95 1.06 - 调整幅度(%) (16.05) (20.65) - 市盈率(倍) 11.6 12.2 11.3 10.6 9.6 市净率(倍) 1.0 1.0 1.2 1.1 1.0 EV/EBITDA(倍) 10.7 9.6 9.9 9.4 7.2 每股股息 (人民币) 0.4 0.5 0.5 0.3 0.3 股息率(%) 3.4 5.0 5.4 2.8 3.1 资料来源：公司公告，中银证券预测 (16%)(10%)(5%)1%6%12%Apr-24 Jun-24 Jul-24 Aug-24 Sep-24 Oct-24 Nov-24 Dec-24 Jan-25 Feb-25 Mar-25 Apr-25 华光环能 上证综指 2025 年 4 月 30 日 华光环能 2 图表 1. 2024 年业绩摘要 (人民币，百万) 2023 年 2024 年 同比(%) 营业收入 10,512.90 9,113.32 (13.31) 营业成本 8,586.69 7,365.18 (14.23) 毛利润 1,926.21 1,748.15 (9.24) 营业税金及附加 60.52 58.13 (3.95) 管理费用 622.10 656.31 5.50 销售费用 91.18 96.49 5.83 营业利润 1,106.19 1,082.79 (2.11) 资产减值 97.87 15.88 (83.77) 财务费用 187.20 203.20 8.54 投资收益 252.26 159.92 (36.61) 营业外收入 23.41 28.33 21.02 营业外支出 7.02 1.72 (75.54) 利润总额 1,122.58 1,109.41 (1.17) 所得税 185.90 182.66 (1.74) 少数股东损益 195.44 222.45 13.82 归属于母公司的净利润 741.24 704.30 (4.98) 基本每股收益(元) 0.79 0.75 (5.58) 毛利率(%) 18.32 19.18 0.86 个百分点 净利率(%) 8.91 10.17 1.26 个百分点 资料