东阿阿胶(000423)上调业绩目标，彰显经营信心

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 东阿阿胶 (000423 CH) 上调业绩目标，彰显经营信心 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 83.57 2025 年 1 月 13 日│中国内地 中药 近期公司发布《第一期限制性股票激励计划（草案修订稿）》，本次修订稿调整了激励人数、授予数量、业绩目标等，上修经营目标，彰显发展信心。东阿阿胶自 2022 年以来全方位改革与四个重塑持续推动收入增长与利润率提升，我们看好公司作为滋补国宝，产品不断做深做大、产品群不断丰富。 激励目标三提升：行权成本提升，ROE 目标提升，利润下限提升 激励计划拟向不超过 179 名激励对象授予不超过 124.72 万股限制性股票，占公司股本 0.19%，变化有三：1）行权成本提升，授予价格为每股 37.22元（修订前为 24.98 元），激励摊销费用下降，市场管理要求提高；2）ROE目标提升，2025-27 年 ROE 不低于 11.5/12.0/12.5%（修订前 2024-26 年10.0/10.5/11.0%）；2）利润下限提升，以 2023 年为基数，2025-27 年归母净利润复合增长率不低于 15%，对应 2024-27 年 13.24/15.22/17.50/20.13亿元（修订前以 2022 年为基数、2023-26 年归母净利年复合增长率不低于20%，对应 2024-26 年 11.23/13.48/16.17 亿元）。 激励有望落地、提振内部信心，收入与利润均有潜力 我们认为本次激励如顺利落地，有望进一步提振内部信心：1）参考华润旗下三九、江中等公司均在股权激励指标上超额完成，我们认为股权激励是下限而非上限，公司有望超额完成设定的目标；2）受益于渠道覆盖、消费复苏、医保支持，我们预计公司收入维持强劲增长，其中阿胶块稳健增长，阿胶浆快速增长，阿胶粉、阿胶糕及男科产品高速增长；3）受益于规模效应、产品结构、新品开发，我们预计公司净利率仍然存在提升空间。 维持“增持”评级 公司扎实推进“四个重塑”，落地实施“1238”发展战略，聚焦阿胶主业，发展“阿胶+”“+阿胶”（阿胶浆打造气血双补大品种、阿胶糕致力成为即食养颜第一品牌、皇家围场战略布局男士滋补健康新赛道），促进公司中长期健康发展。我们维持盈利预测，预计 2024-26 年归母净利 14.4/17.9/22.4 亿元，给予 2025 年 PE 估值 30x（可比公司均值 22x，基于“四个重塑”等战略持续推进带来公司收入与净利率的持续提升给予溢价），目标价 83.57 元，维持“增持”评级。 风险提示：医保支付试点政策变化，中高端药品消费不及预期。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 张云逸 SAC No. S0570519060004 zhangyunyi@htsc.com +(86) 21 3847 6729 联系人 唐庆雷 SAC No. S0570123070049 SFC No. BUS625 tangqinglei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 83.57 收盘价 (人民币 截至 1 月 13 日) 60.85 市值 (人民币百万) 39,186 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 423.60 52 周价格范围 (人民币) 45.21-71.59 BVPS (人民币) 15.39 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 4,042 4,715 5,552 6,543 7,728 +/-% 5.01 16.66 17.75 17.85 18.11 归属母公司净利润 (人民币百万) 780.00 1,151 1,439 1,794 2,235 +/-% 77.10 47.55 25.01 24.66 24.61 EPS (人民币，最新摊薄) 1.21 1.79 2.23 2.79 3.47 ROE (%) 7.53 10.72 13.05 15.75 18.88 PE (倍) 50.24 34.05 27.24 21.85 17.53 PB (倍) 3.79 3.66 3.56 3.45 3.32 EV EBITDA (倍) 32.31 21.95 17.60 13.98 11.18 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (4)9223447Jan-24May-24Sep-24Jan-25(%)东阿阿胶沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 东阿阿胶 (000423 CH) 图表1： 东阿阿胶：第一期限制性股票激励计划（草案）修订前后对比 资料来源：公司公告，华泰研究 图表2： 估值表 注：数据截至 2024 年 1 月 13 日收盘 资料来源：Wind 一致预期，华泰研究 风险提示 1） 医保支付试点政策变化：公司多款核心产品在医保覆盖范围，存在医保政策变化、支付覆盖范围变化对支付端产生不利影响的风险； 2） 中高端药品消费不及预期：公司多款核心产品单价较高，受到中高端市场需求和大众消费能力影响，存在需求或消费水平下降导致销售不及预期风险。 图表3： 东阿阿胶 PE-Bands 图表4： 东阿阿胶 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 03775112149Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24 Jul-24 Jan-25(人民币)━━━━━ 东阿阿胶60x50x40x30x20x018375574Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24 Jul-24 Jan-25(人民币)━━━━━ 东阿阿胶4.2x3.6x3.0x2.5x1.9x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 东阿阿胶 (000423 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 9,784 10,537 10,906 11,351 11,878 营业收入 4,042 4,715 5,552 6,543 7,728 现金 5,370 5,826 5,929 6,024 6,089 营业成本 1,281 1,403 1,550 1,772 2,097 应收账款 383.88 62.99 141.85 235.23 346.87 营业税金及附加 68.14