大类资产配置方法体系和模型构建：应对市场变局，优化客户资产配置方法

[Table_Yemei0]资本市场研究·专题报告2024 年 3 月 29 日敬请参阅尾页之免责声明[Table_Title1]应对市场变局，优化客户资产配置方法——大类资产配置方法体系和模型构建[Table_summary1]■市场变局下，资产配置重要性凸显。资产配置的原理是将若干有效投资机会通过配置模型组合起来，纪律性地长期坚持并动态再平衡，从而实现预期回报。投资收益主要来源于资产配置、择时和择股，但鲜有人能持续高胜率择时择股，明智的投资者会回归用资产配置的“纪律”，去获取一个可能不那么高，但更确定的收益。近年来，中国金融市场环境大幅变化，绝大部分风险收益比扭曲的高收益资产消失，市场的剧烈波动使得择时、择股越来越难，且随着市场有效性的提升，主动管理创造超额回报的机会逐渐降低，这都提升了资产配置的有效性。从客户角度来说，这些变化重塑了客户对“安全投资”的认可，提升了资产配置从理念到实践的客户认知基础。■ 大类资产配置模型的比较。大类资产配置模型从最初的单纯资产配置，发展到风险和因子配置，反映出投资实践的深化。纵观主流的资产配置模型，可以发现资产配置领域更加科学、动态、精细、智能的发展趋势。通过模型比较和实证检验，我们发现， 风险模型的优势在于稳定性，特别适合用于战略资产配置。其中，风险预算模型由于其灵活性，能够更好地契合中国市场的特点和投资者的需求。因子配置模型则更适用于战术资产配置，通过捕捉驱动资产价格变化的底层逻辑，如经济、通胀、利率等因素，能够更好地把握市场的中短期趋势。因此，我们建议以风险预算模型作为战略资产配置模型，以因子模型作为战术资产配置模型，构建大类资产配置体系。■ 大类资产配置方法体系。核心框架：战略资产配置+战术资产配置+匹配客户需求。战略资产配置 (SAA)着重于资产的长期收益如何，相信“均值回归”。核心点是资本市场假设 (CMA)，即对资产长期收益风险的预测。资产配置模型，本质是平衡各资产收益风险、相关性，拿到更优的夏普比。最后得到配置比例，本质是要坚持的投资纪律。战术资产配置（TAA），本质是认为可以适当择时择股，但要有个“度”。一方面，是围绕 SAA 定的“锚”，在一定的“度”内，通过增减资产的比例、选资产下不同的策略和产品，去获取一定的超额收益。另一方面，产品选品是 TAA 最后一个环节，按照选定策略去选择最优产品，产品是执行策略的工具。TAA 的调整主要体现在配置比例浮动和内部结构性机会两个方面。战略配置与战术配置二者相辅相成，协同发力，才能构建起一个全面、稳健、高效的大类资产配置体系。[Table_Author1]赵宇资本市场研究员：0755-83195811：zhyu@cmbchina.com刘东亮资本市场研究所所长：0755-83167787：liudongliang@cmbchina.com陈琳招商银行研究院首席研究员：0755-83077231：dennisch@cmbchina.comi[Table_Yemei1]资本市场研究·专题报告目 录一、市场变局下，资产配置重要性凸显.................................................................1二、大类资产配置模型的比较.........................................................................2（一）大类资产配置模型的发展历程.................................................................2（二）当前主流资产配置模型.......................................................................3（三）资产配置模型的比较.........................................................................4（四）中国市场资产配置模型的选择.................................................................5三、大类资产配置方法体系...........................................................................6（一）资产配置核心框架...........................................................................6（二）资本市场假设 (CMA) ........................................................................7（三）战略资产配置 (SAA) ........................................................................8（四）战略资产配置与战术资产配置的关系...........................................................9（五）战术资产配置（TAA）.......................................................................10图目录图 1：无风险收益率持续下行 ......................................................................2图 2：主动股票基金超额收益回落 ..................................................................2图 3：大类资产配置模型的发展历程 ................................................................3图 4：资产配置模型回测净值（6 资产）.............................................................5表 1：资产配置模型回测结果（6 资产） .............................................................5图 5：风险平价模型配置比例 ......................................................................5图 6：风险预算模型配置比例 ......................................................................5图 7：大类资产配置模型的流程 ....................................................................6图 8：大类资产预期收益率 .................