宏观动态跟踪报告：美国通胀再审视，基于房租的视角

宏观动态跟踪报告 美国通胀再审视-基于房租的视角 宏观动态跟踪报告 宏观报告 海外宏观 2024 年 4 月 3 日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺 投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn  平安观点：  地产复苏与房价回暖。2024 年以来，美国地产景气、成屋销售、新建开工与营建许可等各类高频和前瞻指标均显示，美国地产延续复苏态 势 。GDPNow 模型最新预测，美国一季度住宅投资环比折年大幅增长约 12%。与此同时，美国房价持续回暖。美国 20 城房价指数同比增速等指标自 2023年下半年以来持续回升。金融周期领先于地产周期：2022 年以来，伴随美联储快速加息，房价走势对于市场利率仅落后半年左右。近半年多来美国地产复苏得益于 2023 上半年美国金融市场条件的放松。考虑到 2023 下半年美国市场利率重新走高，预计今年内美国房价环比温和增长，而同比增速有望小幅回落。  房租与房价滞后相关。“住房”相关支出占美国 CPI 和 PCE 的比重分别为36%和 15%左右，调查逻辑相似，都主要包括“直接租金”和“业主等价租金（OER）”两大部分，其中 OER 占七成以上。实证研究显示，美国房租增长滞后于房价增速约 17 个月，相关系数约为 0.75。住房通胀指标之所以滞后于房价变动，不仅因为房价领先于市场租金（住房租赁市场天然地滞后反应于销售市场），更因为市场租金领先于 CPI调查数据（同一住所每 6 个月才被调查一次；租约和续租行为亦限制了租金弹性）。数据显示，CPI 房租与房价滞后的 17 个月中，CPI 房租与市场租金的滞后性就贡献了 12 个月。  房租不碍年内通胀回落。CPI 住所与 PCE 住房分项走势相近，目前同比均接近 6%。我们基于 20 城房价（领先 17 个月）与 CPI 住所同比的 OLS 模型预测，预计 CPI 住所同比在今年四个季度末的值分别为 5.5%、4.6%、4.0%和 4.2%，即下半年有望回落至 4%附近。如是，下半年美国 PCE同比有望回落至 2.2%左右，继而最新点阵图暗示的年内降息 2-3 次的基准情形有望兑现。但 2023 下半年以来美国房价增速回升，可能令 2025 年住房通胀有所抬头，孕育“二次通胀”风险。这或意味着美联储在年内不应急于降息，不排除下半年才首次降息，以尽量抑制当前的房价增速。  两个思考：一是，是否存在结构性因素破坏房租与房价的滞后相关性、增强房租粘性？我们认为，本轮房价上涨带来的财富效应可能不会太强，且租赁房屋空置率回升，意味着美国住房租赁市场的供需关系并不过度紧张，为房租增速的合理降温提供条件。二是，年内非住房服务通胀是否存在反弹压力，抵消房租回落的贡献？我们认为，非住房核心服务（占 PCE 比重 50%）走势需要密切关注。我们测算，如果未来一年该分项环比平均保持 0.25%左右，则同比增速保持在 3.3%左右，不会抵消房租通胀下降的贡献；但若环比增速高于 0.25%，PCE 通胀率回落或将受阻，美联储的降息路径亦将受影响。  风险提示：美国房价超预期上涨，美国房租通胀超预期上行，其他因素引发美国通胀超预期上行等。 证券研究报告 宏观动态跟踪报告 2/ 9 2024 开年以来，美国住房市场延续复苏，房价持续回暖。与此同时，住房租金增速居高不下，似乎威胁美国通胀回落的前景。本轮地产复苏会如何影响房价与房租？当前房价回暖，以及美联储年内降息，会不会引发“二次通胀”？又或者，鉴于地产复苏带来的通胀隐患，美联储会不会继续推迟降息？ 我们认为，“金融条件放松-地产复苏-房价回暖-房租上涨”，上述各环节之间虽然相关但存在明显的时滞。对于前期美联储紧缩与房价下跌的影响，当前房租增速尚未充分反应，年内仍有回落可能，从而为美联储降息做铺垫；近期地产复苏与房价上涨压力，可能增加明年美国房租回升与通胀反弹风险，但现在断言“二次通胀”为时尚早。 一、 地产复苏与房价回暖 2023 年下半年，美国地产已经出现由衰退到新一轮复苏的征兆。美国住宅投资 GDP 实际季度环比增速自去年三季度转正，结束了连续九个季度的环比负增长。2024 年以来，各类高频和前瞻指标均显示，美国地产正延续复苏态势。  景气方面，度量地产市场景气度的全美住宅建筑商协会（NAHB）/富国银行住房市场指数，自去年 11 月触底，截至今年 3 月已连续四个月环比正增长，较低谷累计上涨了50%。  销售方面，美国成屋销售在今年 2 月录得 438 万套（折年，下同），较 2023 年均值增长 6.8%；新屋销售同期录得 66.2万套，较 2023 年均值小幅下降 1%；成屋和新屋合计录得 504.2 万套，较 2023 年均值增长 5.8%。 图表1 美国地产景气度连续四个月回升 图表2 美国成屋和新屋总销售回升 资料来源：Wind, 平安证券研究所 资料来源：Wind, 平安证券研究所  开工方面，美国新建开工在今年 2 月录得 152.1 万套（折年，下同），较 2023 年均值增长 6.9%；营建许可录得 152.4万套，较 2023 年均值增长 4.3%。  投资方面，GDPNow 模型最新预测（截至 3 月 29 日），美国 2024 年一季度住宅投资 GDP 环比折年率为 12.1%，显著高于 2023 年四季度的 2.8%，也高于 2015-19 年平均增速的 4%左右；预计一季度住宅投资将拉动美国 GDP 环比折年增长 0.46 个百分点。 02040608010019-0120-0121-0122-0123-0124-01指数美国NAHB住房市场指数4006008001,0001,2001,40035045055065075085019-0120-0121-0122-0123-0124-01千套万套美国房屋销售(季调,折年数)成屋+新屋成屋销售新建住房销售(右) 宏观动态跟踪报告 3/ 9 图表3 美国新房开工和营建许可数趋势回升 图表4 GDPNow 模型预计一季度住宅投资环比高增 资料来源：Wind, 平安证券研究所 资料来源：Wind, 平安证券研究所 与此同时，美国房价持续回暖。美国标准普尔/CS 20 城房价指数（简称“20 城指数”）自去年一季度触底，同比增速自去年7 月开始转正，截至今年 1 月录得 322.2 点，同比上涨 6.6%，环比上涨 0.14%。即便考虑通胀影响，经 CPI（季调）调整的 20 城指数，同比增速自去年 9 月也开始转正，截至今年 1 月为 3.4%，较 2020 年 1 月上涨 22%（折年增长 5%）。美国OFHEO 单独购房价格指数相较 20 城指数更加平滑，也呈类似趋势。该指数同比增速在去年二季度触底，但持续保持2%以上正增长，截至今年 1 月同比增长回升至 6.3%。 图表5 美国 20 城房价指数同比持续回升 图表6 美国 OFHEO 单独购房指数同比