【宏观专题】货币政策的“分歧”

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 宏观专题 2024 年 04 月 03 日 【宏观专题】 货币政策的“分歧”  核心观点：1、2024 年将是全球货币政策由紧转松的关键年，在非危机模式的全球货币政策转向年中，预期差是把握资产价格的抓手。从本月起，我们新开全球货币转向跟踪月报，月频跟踪全球货币转向进度与背后的资产预期变化。 2、美欧货币政策存在“分歧”：一方面美联储对经济的乐观预期与货币政策的鸽派立场存在“分歧”；另一方面美欧货币政策之间存在“分歧”，欧洲地区央行鸽派程度普遍加深，但美联储鸽派立场说服力不足。当下的“分歧”可能为后续市场对美欧降息预期的重新修正埋下伏笔，带来美元指数的上行风险。 3、全球流动性仍然充裕：美欧日央行总资产规模下行速度放缓、美联储缩表的量价跟踪信号均健康、全球金融市场流动性均充裕。  （一）全球货币政策转向跟踪哪些指标？ 1、全球利率图谱：跟踪全球 26 个主要经济体每月政策利率的变动情况。年初以来，我们跟踪的全球 26 个主要经济体中 3 个经济体加息，4 个经济体降息。 2、央行官方表态:观察期内调整了货币政策的经济体的央行官方表态&美欧英日四个关键央行官方表态。从调整货币政策的经济体官方表态来看，降息经济体的降息原因普遍为通胀回落至目标区间+经济增长存在潜在压力；加息经济体的加息原因普遍在于通胀问题。美联储、欧央行与英央行在此次议息会议中均未调整货币政策，但美联储与英央行在 3 月政策会议中均传递出偏鸽表态。 3、全球降息/加息预期：跟踪 11 个经济体的降息/加息预期。货币政策调整时点的预期方面，美欧多数经济体预期于 6 月降息，印度预期于 4 月加息，日本预期年底再加息 1 次。2024 年全年利率调整的预期方面，年初以来市场对美欧央行降息预期均经历了大幅延后、同时降息幅度的预期也明显降温，年初市场预期美欧分别于 5 月、4 月开始降息，目前降息预期均延后至 6 月；年初市场对美欧英全年降息幅度的预期分别为降息 150bp、160bp、150bp 左右，目前市场降息预期分别降至全年降息 80bp、90bp、60bp 左右。而美联储降息预期的降温也带来了年初以来美元指数表现偏强，10Y 美债收益率走高。 4、中国大陆利率所处位置：中国大陆的名义利率/实际利率在全球 14 个主要经济体的排名。截至 3 月中国大陆实际利率继续小幅下降，但在全球仍处高位，在全球 14 个经济体中排 11 位，处于历史 65%的分位数；名义利率进一步下行，在全球 14 个经济体中排 2 位，处于历史最低水平。  （二）全球流动性跟踪哪些指标？ 1、全球央行流动性跟踪：美欧英日总资产、总资产/GDP。年初以来美欧日央行总资产规模均在下行，但下行速度有所趋缓，央行总资产/GDP 比重较年初下降 0.9 个百分点，2023 年单季降幅在 2 个百分点左右。 2、美联储缩表的“量价”跟踪指标：准备金余额与 ONRRP 等资产负债表关键账户&EFFR - IOER 利差等货币市场关键利差。截至 2024 年 3 月 20 日，美联储准备金规模相比缩表前仍扩张，表明缩表对准备金的冲击仍未显现；贴现窗口、SRF 用量均未提升，表明缩表未造成联邦基金市场/回购市场出现流动性短缺；EFFR-IOER 利差、SOFR-EFFR 利差、SOFR-IOER 利差均在正常水平，表明缩表未对货币市场利率带来冲击。 3、全球金融市场流动性跟踪：国债市场流动性&金融市场信用溢价。主要经济体的国债市场流动性相对平稳，国债买卖价差均在历史较低水平。美元流动性溢价处于低位，Libor-OIS 利差与离岸美元掉期点均显示美元流动性环境稳定。全球信用债市场风险溢价处于低位，各地区信用债 CDS 均处于历史低位，美国信用债 OAS 与商业票据-EFFR 利差也处于低位。  风险提示：跟踪指标不全面 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】中观大盘点：20 大行业协会在关注哪些问题？》 2024-04-01 《【华创宏观】新科技革命？——美国劳动生产率的思辨》 2024-03-29 《【华创宏观】从宏观视角定价日本股、汇的“四象限”》 2024-03-28 《【华创宏观】美国地产：反弹 or 反转？——五大视角全扫描》 2024-03-26 《【华创宏观】哪些数据存在”同比口径“问题？》 2024-03-25 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 基于我们对 2024 全球货币转向年中，资产价格应该采用非危机模式分析范式的判断，专门设立了全球货币政策转向的月度跟踪报告。通过对全球货币政策转向进度的跟踪来及时观察货币政策预测差的变化；对全球流动性环境的跟踪来观察货币政策转向对金融市场流动性的影响，从而对我们进行资产价格判断提供月频的数据基础。 投资逻辑 1、2024 年将是全球货币政策由紧转松的关键年，在非危机模式的全球货币政策转向年中，预期差是把握资产价格的抓手。从本月起，我们新开全球货币转向跟踪月报，月频跟踪全球货币转向进度与背后的资产预期变化。 2、年初以来美欧货币政策存在“分歧”：一方面美联储对经济的乐观预期与货币政策的鸽派立场存在“分歧”；另一方面美欧货币政策之间存在“分歧”，欧洲地区央行鸽派程度普遍加深，但美联储鸽派立场说服力不足。当下的“分歧”可能为后续市场对美欧降息预期的重新修正埋下伏笔，带来美元指数的上行风险。 3、年初以来全球流动性仍然充裕：美欧日央行总资产规模下行速度放缓、美联储缩表的量价跟踪信号均健康、全球金融市场流动性均充裕。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 全球货币转向年的跟踪框架 ........................................................................................... 5 二、 全球货币政策转向跟踪：货币政策的“分歧” ............................................................... 6 （一） 全球利率图谱 ....................................................................................................... 6 （二） 全球降息预期 .........................................