4月流动性展望：政府债供给节奏怎么看？

宏观深度报告 / 2024.04.03 请阅读最后一页的重要声明！ 政府债供给节奏怎么看？ ——4 月流动性展望 证券研究报告 分析师 陈兴 SAC 证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师 谢钰 SAC 证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1. 《一季度经济恢复如何？——3 月经济数据前瞻》 2024-03-31 2. 《出口带动需求回暖——3 月 PMI 数据解读》 2024-03-31 3. 《汽车开工高企——实体经济图谱 2024 年第 12 期【财通宏观 陈兴团队】》 2024-03-30 核心观点 近期市场对于政府债供给压力的担忧有所升温，随着跨季来临，超长期特别国债会在何时发行？专项债发行节奏会加快么？季初资金供需能否保持均衡？资金利率又将有何变化？ ❖ 近期资金面有何变化？资金利率方面，3 月资金面呈现以下三个特点，一是资金利率稳中趋紧，DR001、DR007 和 DR014 全月均值均有上行；二是货币市场利率有所分化，各期限 SHIBOR 利率明显下行；三是流动性分层现象加剧，隔夜、7 天和 14 天的 R-DR 资金利差较上月扩大。央行操作方面，3月 OMO 和 MLF 整体均有缩量，全月公开市场操作累计净回笼 6150 亿元。债市方面，在宽货币政策和特别国债供给预期升温的背景，叠加股债跷跷板效应的影响下宽幅震荡，10 年期国债利率整体呈“W”型走势，3 月末 10 年期国债利率较上月末进一步下行 4.7bp 至 2.29%。 ❖ 政府债供给怎么看？年初以来，国债净融资进度明显高于历年同期水平，但一季度地方债发行节奏较慢，主要是新增专项债发行进度不及预期。展望二季度政府债供给，首先，普通国债方面，附息国债呈现单只扩容且节奏前置的趋势，或为超长期特别国债发行让路；其次，特别国债方面，对比去年二季度的国债发行计划来看，今年 5 月下旬和 6 月中下旬均有未安排记账式国债发行的时期，不排除特别国债会在这两个空档期发行的可能，供给压力或集中在 5 月体现。最后，地方债方面，二季度专项债计划发行规模比不到27%，远低于 19-23 年平均水平 34%，且国债和地方债一般会错峰发行，年内地方债的发行高峰或在三季度。对于 4 月而言，我们预计国债发行规模在9600 亿元左右、地方债发行规模约 6000 亿元，政府债合计发行约 1.56 万亿元，考虑到期 1.47 万亿元的规模后，4 月政府债净融资规模约 890 亿元。 ❖ 季初资金缺口有多大？从资金供需角度看，4 月缴准压力或有缓解，提现回流也将对流动性构成补充，但政府存款或环比上升，对流动性或有一定的负面影响，考虑到 4 月政府债净融资规模不算大，影响相对有限。总的来说，在排除逆回购和 MLF 到期因素的情况下，4 月流动性缺口约 200 亿元。考虑到 4 月逆回购和 MLF 的到期压力不大，且 4 月资金缺口较小，资金面或维持平稳，跨季后资金利率大概率趋于下行，资金分层的情况也有望缓解。不过，当前人民币汇率压力仍存，叠加政策“避免资金空转”的要求，短期内央行大幅放松的可能不大，因此我们预计 DR007 仍将围绕政策利率波动，资金利率向下有底。 风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效 随的❖ 本内点点规22贡❖ 重变季少季量债了月年债缩定点❖ 区定六投点制资重❖ 风 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观深度报告/证券研究报告 1 近期资金面有何变化？ ........................................................................................................................... 3 2 政府债供给怎么看？ ............................................................................................................................... 4 3 季初资金缺口有多大？ ........................................................................................................................... 9 图 1. 3 月广谱利率均值较上月变化 ............................................................................................................... 3 图 2. 3 月央行逆回购、MLF 和国库定存净投放额（亿元） ..................................................................... 4 图 3. 10 年期国债到期收益率走势（%） ..................................................................................................... 4 图 4. 历年国债净融资进度（%） ................................................................................................................. 5 图 5. 2024 年附息国债单只规模变化（亿元） ............................................................................................. 5 图 6. 2024 年和 2023 年二季度国债发行计划对比 ....................................................................................... 6 图 7. 新增一般债发行进度（%） ................................................................................................................. 6 图 8. 新增专项债发行进度（%） ................................................................................................................. 6 图 9. 历年每季度专项债发行规模占比（%） ................................