拼多多(PDD.US)聚焦核心战略，专注效率提升

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 拼多多 (PDD US) 聚焦核心战略，专注效率提升 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 183.20 2024 年 3 月 21 日│美国 互联网 变现效率提升，推动营收利润大超市场预期 拼多多公布 4Q23 业绩：总收入 888.8 亿元，同增 123.2%，好于 Visible Alpha（VA）一致预期的同增 103.3%；非 GAAP 归母净利润 254.8 亿元，对应于非 GAAP 净利率 28.7%，同比下滑 1.7pp，但优于 VA 一致预期的 21.3%，我们认为其归功于国内电商业务通过运营侧动作优化推动变现效率及利润率提升。我们调整 2024/2025 年拼多多非 GAAP 净利润预测至 1,117/1,578亿元（前值：855/1,048 亿），并引入 2026 年预测新值 2,001 亿元。我们基于 DCF 估值的新目标价为 183.2 美元（前值：166.8 美元，WACC：12.0%，G：3.0%），对应 17.2/12.2/9.6x 2024/2025/2026 年非 GAAP PE。“买入”。 国内电商：价格力心智助力强劲的基本面表现 4Q23 拼多多在线市场服务收入同增 56.9%至 486.8 亿元，超过 VA 一致预期的同增 48.7%，反映出平台广告变现效率的提升。据管理层，双十一期间拼多多百亿补贴用户突破 6.2 亿，百亿补贴订单量也同比翻倍。在激烈的行业竞争中，我们认为拼多多国内电商业务有望凭借其前期积累的“省”的用户心智聚集一定的用户消费需求，并以此吸引相应的商户供给，通过较高的供需匹配效率帮助其在相对温和的消费环境中保持有韧性的 GMV 增长，并帮助其扩大商户侧变现空间。长期而言，其仍需要平衡增长与商户生态，以奠定长期健康增长的基础。 海外电商：海外业务放量助力收入延续高增趋势 4Q23 拼多多交易服务收入同比增长 357.1%至 402.1 亿元（2Q23/3Q23：+130.8/315.1%），好于 VA 一致预期的同增 312.1%，我们认为主要得益于海外 Temu 业务快速扩张带来的增量收入确认，亦受益于国内电商主站业务的佣金收入快速增长。我们认为 Temu 或在 2024 年通过半托管、海运等运营侧的举措创新与效率优化，推动其在保持规模扩张的过程中实现较为可控的亏损。 成长性奠基估值吸引力 我们认为 2024 年初起的估值波动反映了投资人对其海外风险的担忧，但其当前市值仅对应国内电商业务 2024 年 10x PE（我们预测该年国内电商业务调整后净利润 1,196 亿）。考虑其国内电商业务的相对高增长（我们预计2024 年国内电商 GMV+20% yoy），我们认为这一估值水平具备吸引力。我们认为资产模式较轻的电商业务有较高的业务伸缩弹性，从而在进出地区市场上表现出较高的灵活性，帮助其降低潜在伤害。此外，据 Similarweb 数据，近三月（2023 年 12 月-2024 年 2 月）Temu 网页端流量中美国区流量占比（23.3%）较 2023 年 10-12 月的 26.2%持续下滑，流量结构持续均衡。 风险提示：海外电商业务扩张不及预期；国内电商行业竞争加剧。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 侯杰 SAC No. S0570523010002 SFC No. BRI004 houjie017864@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (美元) 183.20 收盘价 (美元 截至 3 月 19 日) 127.68 市值 (美元百万) 169,634 6 个月平均日成交额 (美元百万) 969.43 52 周价格范围 (美元) 59.67-152.99 BVPS (美元) 12.94 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 130,558 247,639 420,948 549,949 649,527 +/-% 38.97 89.68 69.98 30.65 18.11 归属母公司净利润 (人民币百万) 31,538 60,027 101,105 144,031 183,774 +/-% 305.96 90.33 68.43 42.46 27.59 EPS (人民币，最新摊薄) 21.90 41.12 67.68 94.53 118.25 ROE (%) 32.70 39.36 41.60 38.13 33.01 PE (倍) 35.83 21.02 12.75 9.39 7.73 PB (倍) 9.60 6.74 4.31 2.96 2.16 EV EBITDA (倍) 34.36 20.91 8.58 5.20 3.30 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (24)5346392Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)拼多多标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 拼多多 (PDD US) 4Q23 业绩回顾 图表1： 拼多多：季度收入趋势 图表2： 拼多多：非 GAAP 归母净利润趋势 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表3： 拼多多：在线市场服务收入及其他 图表4： 拼多多：交易服务收入 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 盈利预测调整 考虑到国内电商业务运营侧的持续优化带动变现效率提升，以及海外电商业务放量节奏好于我们此前预期，我们上调公司收入 2024-2025 年收入预测 24.1/34.6%至 4,209/5,499 亿元，并引入 2026 年收入预测 6,495 亿元。其中：在线市场服务收入 2024/2025/2026 年分别为 1,982/2,366/2,652 亿元（2024/2025 年前值：1,747/1,989 亿元），2024/2025 年上调主要反映其广告变现效率提升好于我们此前预期，交易服务收入 2024/2025/2026 年分别为2,227/3,133/3,844（2024/2025 年前值：1,646/2,097 亿元），2024/2025 年上调主要反映其海外电商销量提升带来的收入增长快于我们此前预期。得益于国内及海外电商业务收入增长好于预期及国内电商业务利润率改善好于预期，我们上调 2024/2025 年公司非 GAAP净利率预测至 26.5/28.7%（前值：25.2/25.7%）并引入 2026 年预测新值 30.8%。 02040608010012014001020304050607080901001Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23总收入同比增长