腾讯音乐(TME.US)在线音乐强劲增长，盈利能力持续释放

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 腾讯音乐 (TME US) 在线音乐强劲增长,盈利能力持续释放 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 13.11 2024 年 3 月 21 日│美国 文化娱乐 在线音乐业务保持增长，业务结构改善推动利润率持续提升 2023 年腾讯音乐实现收入 277.5 亿元，同比下降 2.1%，略高于彭博一致预期（275.6 亿元）；受益于业务结构改善、降本增效的运营及促销策略，Non-IFRS 净利润 62.23 亿元，同比增长 26.8%，略高于彭博一致预期（Non-IFRS 净 利 润 59.89 亿 元 ）。 我 们 预 计 2024-25 年 的 收 入 为284.2/314.7 亿元（前值 278.7/311.1 亿元），并新增预测 2026 年公司收入为 345.7 亿元。我们预计 2024-25 年调整后归母净利为 66.0/74.9 亿元，并预计 2026 年调整后净利为 83.7 亿元。我们基于 DCF 估值法，给出目标价 13.11 美元，维持“买入”评级。 在线音乐：会员权益持续优化，ARPPU 环比连续 7 个季度实现增长 2023 年在线音乐收入同增 38.8%至人民币 173.3 亿元，主要得益于音乐订阅付费收入、广告业务收入的强劲增长。公司持续优化会员权益，推出新的会员特权以及丰富优质的音乐内容，并采取更加审慎的促销及获客策略，在降本增效的同时推动付费用户数及 ARPPU 显著提升。截至 4Q23，公司在线音乐付费用户数同增 20.6%至 1.07 亿，ARPPU 同增 20.2%至10.7 元。2023 年非订阅收入同增 38.2%至 52.3 亿元，主因多样化广告产品组合叠加双十一旺盛广告需求。基于付费用户及 ARPPU 有望保持增长，我们预计 2024-26 年在线业务收入分别为 206.0/244.8/275.8 亿元，分别同增 24.7%/13.3%/12.7%。 社交娱乐：生态整治致直播业务承压，公司主动调整业务结构 2023 年公司社交娱乐及其他收入同比下降 34.2%至人民币 104.3 亿元。主要因为公司主动对部分直播互动功能进行了调整，并实施了更加严格的合规程序和风险管理。截至 4Q23，社交娱乐业务 MAU 同比下滑 28.8%，至1.04 亿；付费用户数同比增长 5.3%至 800 万；ARPPU 同比下降 54.0%至人民币 78.0 元。我们预计 2024-26 年社交娱乐及其他收入分别为68.2/69.9/69.9 亿元，分别同增-34.6%/2.5%/0%。 业务结构改善推动利润率持续提升，AIGC 赋能核心业务 2023 年公司毛利率同比增加 4.3pct 至 35.3%，主因公司高毛利率的音乐订阅及广告业务的快速增长，以及原创内容的增加以及更加精细化的运营和推广策略。销售及市场费用率同减 0.8pct 至 3.2%；管理费用率减0.8pct 至 14.8%。公司继续推进 AIGC 赋能核心业务：1）与车企合作拓展车载等场景音乐内容消费；2）将大语言模型（LLMs）融入听歌场景，如推出虚拟 DJ 功能；3）上线 AI 作曲助手，辅助艺术家进行音乐创作。 风险提示：订阅用户增长慢于预期，内容成本上涨，监管政策收紧等。 研究员 朱珺 SAC No. S0570520040004 SFC No. BPX711 zhujun016731@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴珺 SAC No. S0570523100001 wujun023190@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (美元) 13.11 收盘价 (美元 截至 3 月 19 日) 11.04 市值 (美元百万) 17,278 6 个月平均日成交额 (美元百万) 72.25 52 周价格范围 (美元) 5.70-11.32 BVPS (美元) 4.44 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 28,339 27,752 28,421 31,467 34,567 +/-% (9.30) (2.07) 2.41 10.72 9.85 归属母公司净利润 (人民币百万) 3,677 4,920 5,593 6,463 7,455 +/-% 26.27 33.80 13.69 15.54 15.36 EPS (人民币，最新摊薄) 2.25 3.02 3.43 3.96 4.57 ROE (%) 7.47 9.46 9.54 10.02 10.43 PE (倍) 32.57 25.80 22.69 19.64 17.03 PB (倍) 2.49 2.27 2.07 1.87 1.69 EV EBITDA (倍) 35.74 25.71 19.59 16.64 13.98 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (24)(8)92541Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)腾讯音乐标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 腾讯音乐 (TME US) 盈利预测调整及估值 由于音乐订阅与广告业务的强劲扩张与艺术家周边销售的增长推动，公司在线音乐服务业务增长强劲，我们预计 2024-25 年的收入为 284.2/314.7 亿元（前值 278.7/311.1 亿元），并新增预测 2026 年公司收入为 345.7 亿元。考虑到音乐订阅收入与广告收入双重增长、月付费用户规模快速攀升，以及原创内容的更多推出，叠加费用率的持续改善，我们预计2024-25 年调整后归母净利为 66.0/74.9 亿元，并预计 2026 年调整后净利为 83.7 亿元。 图表1： 腾讯音乐：华泰预测更新 资料来源：彭博，华泰研究预测 在线音乐有望延续 2023Q4 的强势表现。我们预计 2024 在线音乐收入仍然为收入的主要增长引擎，且在整体收入结构中占比进一步上升，预计 2024-26 年收入分别为206.0/244.8/275.8 亿元，分别同增 24.7%/13.3%/12.7%，主要得益于付费用户的增长，且月度 ARPPU 同样有望保持在上升通道中。 社交娱乐服务业务预计依旧承压，25 年后有望企稳。2023 年，公司调整了部分直播互动功能并实施了更严格的合规程序，加强风控管理，导致社交娱乐服务收入跌幅仍然较大，但随着调整措施逐步落地与公司持续的创新努力，2023Q4 的广告收入与 VIP 会员收入均有所增长。因此，我们预计 2024-26 年社交娱乐及其他收入分别为 68.2/69.9/69.9 亿元，分别同增-34.6%/2.5%/0%。 毛利率改善明显，预计 24 年仍有较大提升空间。由于音乐订阅收入与广告业务的双重增长、月付费用户规模快速攀升，成本规模效应将持续显现，叠加低成本的