天奥电子(002935)短期毛利率承压，长期发展向好

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 天奥电子 (002935 CH) 短期毛利率承压，长期发展向好 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 25.92 2023 年 8 月 26 日│中国内地 其他军工 23H1 归母净利润同比下滑 48.68%，维持“买入”评级 公司发布 2023 半年报，报告期实现营收 4.17 亿元，同比增长 6.28%；实现归母净利润 1790.65 万元，同比下滑 48.68%。其中 23Q2 实现归母净利润 2876 万元，同比下滑 38.81%。我们预计公司 23-25 年归母净利润为1.71/2.44/3.21 亿元（前值为 1.81/2.44/3.21 亿元），下调原因为公司部分产品存在降价情况，毛利率承压。对应 PE 分别为 36/25/19 倍。根据 Wind 一致预期，可比公司 23 年平均 PE 为 54X，给予公司 23 年 PE54X，对应目标价为 25.92 元（按照最新总股本前值为 27.84 元），维持“买入”评级。 频率系列产品收入大幅增长，用户低成本诉求压低毛利率水平 上半年公司北斗卫星应用产品实现收入 1,609.93 万元，同比增长 32.70%，毛利率水平为 28.98%，较去年同期减少 8.81pct；频率系列产品实现收入2.32 亿元，同比增长 59.30%，毛利率水平为 33.16%，较去年同期减少19.15pct，毛利率下滑原因主要系下游军用客户推行低成本采购和税收政策变化影响；时间同步系列产品实现收入 1.68 亿元，同比下滑 27.48%，主要原因为机载配套电源组件产品线降幅较大所致，毛利率水平为 19.49%，较去年同期减少 7.70pct。下游军用客户推行高质量、低成本采购对公司毛利率有较大影响，上半年公司整体毛利率为 27.48%，较去年同期下滑 5.48pct。 销售费用率有所提升，五年来半年度经营净现金流首次实现正值 上半年公司销售费用率为 21.19%，较去年同期水平提升 2.13pct。其中销售费用 2,477 万元，同比增长 16.44%，主要系公司持续加强和巩固市场开拓；管理费用 4,477 万元，同比增长 43.63%，主要系限制性股票激励费用及人工成本增加；研发费用 1,984 万元，同比减少 14.17%。上半年公司公司持续加强现金收款力度，实现经营活动净现金流 2,126.42 万元，五年来半年度经营净现金流首次实现正值。 深耕产品应用核心领域，募投项目基本建设完毕 上半年公司持续加强军民用市场开拓力度，深入挖掘客户需求，弹载铷钟模块、时统设备、晶体器件、星载铷钟、CPT 原子钟等核心产品完成重要项目合同签订，在手订单较去年同期实现增长；在航天领域积极拓展重要客户，公司微型时频模块产品已获得小批量试生产订单；小型化星载铷原子钟物理系统持续供应星网，原子钟整机通过比选取得新订单。目前公司募投项目已基本建设完成，技术研发中心已建设完毕并投入使用；北斗卫星手表项目已结项；原子钟产业化项目、时间同步产品产业化项目建设正在进行收尾工作，产线处于调试和小批量试生产阶段，后续生产能力将进一步提升。 风险提示：弹载和星载业务拓展不及预期；产品持续降价。 研究员 李聪 SAC No. S0570521020001 SFC No. BRW518 licong017951@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 朱雨时 SAC No. S0570521120001 zhuyushi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 田莫充 SAC No. S0570523050004 tianmochong@htsc.com +(86) 21 2897 2228 华泰证券研究所分析师名录 基本数据 目标价 (人民币) 25.92 收盘价 (人民币 截至 8 月 25 日) 17.17 市值 (人民币百万) 6,137 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 101.23 52 周价格范围 (人民币) 17.17-30.32 BVPS (人民币) 4.16 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 1,043 1,211 1,645 2,176 2,779 +/-% 13.81 16.10 35.89 32.25 27.72 归属母公司净利润 (人民币百万) 118.40 112.50 170.63 244.19 320.93 +/-% 16.71 (4.98) 51.67 43.11 31.43 EPS (人民币，最新摊薄) 0.33 0.31 0.48 0.68 0.90 ROE (%) 8.58 7.72 10.75 13.61 15.45 PE (倍) 51.84 54.55 35.97 25.13 19.12 PB (倍) 4.34 4.09 3.67 3.20 2.74 EV EBITDA (倍) 25.70 22.42 16.99 13.88 15.34 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(5)16111721242831Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(人民币)天奥电子相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 天奥电子 (002935 CH) 图表1： 可比公司估值表（2023/08/25） 股价（元/股） 市值(mn) 市盈率(x) 市净率(x) ROE(%) 公司名称 股票代码 2023/08/25 2023/08/25 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 振华风光 688439 CH 92.03 18,406 40 28 21 3.9 3.4 2.9 11% 13% 14% 景嘉微 300474 CH 67.82 31,020 76 54 41 11.3 8.2 6.4 11% 14% 16% 国博电子 688375 CH 78.30 31,321 46 35 27 5.0 4.4 3.7 11% 13% 14% 平均值 20,187 54 39 30 6.7 5.4 4.3 11% 13% 15% 天奥电子 002935 CH 17.17 6,137 36 25 19 3.7 3.2 2.7 11% 14% 15% 注：除天奥电子外，盈利预测均来自 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表2： 公司营收情况 图表3： 公司归母净利润情况 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表4： 天奥电子 PE-Bands 图表5： 天奥电子 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0246810121420