流动性正常化下的债市研判：债牛的背影

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要： 2020 年疫情发生后，在流动性总体宽松的背景下，债券市场走出了两段气势如虹的牛市。但本轮冬季疫情控制住后，随着经济持续复苏和流动性回归正常化，债牛留给市场的终将是背影。 ⚫ 货币政策和流动性变化是影响债市走势的“核心和直接因素”，往往是拐点信号 债市走向受经济基本面、货币政策、债券供给、市场交易等多种因素影响。其中，货币政策通常是决策层综合统筹经济基本面、金融稳定和汇率等因素而制订。在影响债券走势的因素中，经济基本面是根本因素，货币政策和流动性变化，则是更“核心和直接因素”，政策因素滞后于基本面因素，往往是判断债券市场拐点的信号。 ⚫ 疫情发生至今债市走势可分为三个阶段，其中两段为牛市 第一阶段（2020年1月-4月）：受流动性大幅宽松影响，利率快速下行，牛市陡峭；第二阶段（2020年5月-11月中旬），经济持续复苏，流动性边际收紧，利率上行，债市熊平；第三阶段（2020年11月中旬-2021年1月中旬），信用风波和冬季疫情下，流动性再次趋松，利率先高后低，债券收益率曲线小幅牛陡。 ⚫ 2021年1月中旬以来，流动性正常化进程重启，债市再次迎来拐点 近期货币政策动作频频：（1）公开市场操作连续多日净回笼；（2）房贷额度收紧，部分热点地区房贷利率上调；（3）银行考核发生变化，淡化投放额，更加重视贷款质量。此外，社会融资规模在2020年11月也出现了拐点，信用和货币双双开始边际收紧。总体看，货币政策回归正常化的信号已经相当明显，流动性宽松下的债牛已经很难持续，长期利率或将进入上行区间。 ⚫ 风险提示： 全球经济前景恶化、宽松政策突然收紧、新冠疫情超预期等。 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： xieyunliang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_Title] 宏观研究 债牛的背影 ——流动性正常化下的债市研判 宏观专题报告 2021 年 02 月 03 日 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 后疫情时代债券市场走势和拐点分析............................................................................................................................ 3 2 第一阶段（2020 年 1 月-4 月）：债牛 ............................................................................................................................ 4 2.1 2020 年春节前央行流动性较宽松，债券市场盘整行情 ................................................................................................. 4 2.2 疫情冲击，央行放水“救急”，债券利率打开下行通道 .................................................................................................. 5 2.3 债券市场牛转熊的拐点：货币政策收紧是直接原因，超储利率降低是信号，社会融资是领先指标 ....................... 5 3 第二阶段（2020 年 5 月-11 月中旬）：债熊 .................................................................................................................. 8 3.1 5 月债券天量供给+资金面收紧+金融数据超预期，债市回调 ....................................................................................... 8 3.2 6 月货币收敛打击资金“空转套利”，债市受压宽幅震荡 ................................................................................................ 8 3.3 7 月经济基本面修复叠加风险偏好抬升，股市大涨，债市受挫.................................................................................. 10 3.4 8-10 月债市由于供应量加大承压，叠加基本面修复，利率纠结上行 ........................................................................ 12 3.5 10 月 14 日到 11 月 4 日之间，美国大选角逐，左右债券短期窄幅震荡 .................................................................... 13 4 第三阶段（2020 年 11 月中旬-2021 年 1 月中旬）：债牛........................................................................................... 15 5 2021 年 1 月中旬以来，流动性正常化进程重启，债市再次迎来拐点 ..................................................................... 16 风险提示： ........................................................................................................................................................................ 18 nMmPpRuNpOoOrOmPsNqMrQ7NbP9PpNoOsQrQjMqQoMeRoOpM9PpNsQxNtOwPMYmOmR 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责