宏观专题：中国通胀全景分析

` 请务必阅读尾页重要声明 报告编号： [Tabl _ReportInfo] 相关报告： 《变局中寻求稳进》 （2021 年 1 月 8 日） 《消费升级、通胀本质与货币放松》 （2019 年 10 月 8 日） [Table_Author] 分析师： 胡月晓 Tel： 021-53686171 E-mail： huyuexiao@shzq.com SAC 证书编号： S0870510120021 [Table_Summary]  主要观点 从伪通胀到伪通缩，中国物价未来如何走？ 能体现经济周期性变化的是核心 CPI，之所以称 2020 年年初的通胀和年末的通缩，两者都是伪的，是因为中国核心 CPI 一直保持了稳定。2021 年中国物价仍将延续伪通缩下实质平稳的态势，同时分化延续，波动性升高；未来降息仍是大概率事件。 周期管理与核心通胀 通胀是一个宏观经济周期阶段变化的先行和显性指标，价格的持续上涨表明经济景气度提升，反之则反。在市场经济制度下，中期视角下（10 年期长）经济周期演化基本上是需求导向的，即认为供给冲击不具有周期趋势性；由于现代经济体系结构的变化，食品和能源的价格变动通常被认为是供给冲击的结果，因此在政策层面的通胀观察指标是核心 CPI。 中国物价长期平稳趋势形成 当前中国物价走势的分化态势，表面上看很复杂：货币宽松环境下 CPI高波动中相对高位，核心 CPI 持续低位运行，PPI 持续收缩。但按照笔者观察通胀的三阶段划分，未来物价的长期趋势取决于经济体系中成本要素的变化，长期视角中货币因素已退居次位，中国未来 30、40年的物价运行，将显著比过去改革后 40 年的物价低一个台阶。 中国物价运行的波动性显著加大 通胀在宏观经济体系中的菲利普曲线关系已失效，由于市场经济建设进程完成和税收体系变化，中国物价的高增长阶段已结束；受农产品资本化的影响，中国物价长期运行基准下台阶的同时，波动性将增加。经常引发市场对中国高通胀预期的重要基础，是农产品价格高涨推高CPI。 “伪通缩”对宏调政策的影响 中国整体消费价格水平的大波动，主要是食品价格——尤其是猪肉价格，波动的结果。随着生猪生产恢复正常、猪肉涨价进程结束，通胀拐点到来，以及核心 CPI 的平稳，中国物价环境并不构成对降息政策的制约，“降息”仍是未来必不可缺的政策选项，未来再出台仍是大概率事件。 证券研究报告/宏观研究/宏观专题 日期：2021 年 02 月 03 日 中国通胀全景分析 宏观专题 2020 年 11 月 18 日 目 录 一、从伪通胀到伪通缩 ................................ 3 1.2020 年物价走势：年初通胀→年尾通缩 .................................. 3 2.周期管理与核心通胀 ................................................................... 4 3.农产品资本化造就中国 CPI 的高波动性 ................................... 5 二、中国通胀短期前景 ................................ 6 1.2021 年中国物价走势：“伪通缩”下的高波动性 .................... 6 2.防通缩仍应为物价管理重心 ....................................................... 8 3.“伪通缩”对宏调政策的影响 ................................................... 9 三、中国物价走势的长期前景 ......................... 11 1.物价观察新视角 ..........................................................................11 2.中国物价高增长阶段结束 ......................................................... 12 3.中国物价长期平稳趋势形成 ..................................................... 14 4.中国物价运行的波动性显著加大 ............................................. 14 pOmPoQzQrQpPtMtQqPnRpOaQdN9PmOpPsQoPeRpPsQkPnNqM8OmMpPxNtPmNNZpOvM 宏观专题 2020 年 11 月 18 日 图 图 1 经济周期和系统性违约 ............................................................................ 3 图 2 中国物价发展变化态势（当月同比，%） ............................................ 4 图 3 经济周期和通货膨胀 ................................................................................ 4 图 4 通货膨胀的组成层次 ................................................................................ 5 图 5 金融创新提高中国通货膨胀的水准和波动性 ........................................ 6 图 6 中国核心物价的平稳发展态势（当月同比，%） ................................. 7 图 7 大宗商品价格已到区间上部（日） ........................................................ 8 图 8 中国核心 CPI 和食品 CPI 走势的显著差异 ........................................... 9 图 9 中国猪肉价格高位盘整中趋下行 .......................................................... 10 图 10 中国利率期限结构（YC）仍居高位 .................................................. 10 图 11 通胀观察阶段的变化 .............................................................................11 图 12 中国定基（1978=100）CPI 指数的变化 ..................