交通运输行业快递格局猜想：公司加速分化，建议优选龙头

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 4 月 21 日 交通运输 快递格局猜想：公司加速分化，建议优选龙头 观点聚焦 投资建议 快递需求在疫情之后已经迅速恢复，疫情期间培育消费者网购习惯、加速快递公司之间分化。我们建议优选龙头中通、韵达、圆通，关注顺丰和申通。 理由 疫情后需求迅速反弹，中高速增长有望持续。3 月份快递业务量已经恢复至 23%的同比增长，国家邮政局发展研究中心预计二季度增速重回 30%（4 月 4 日至 6日清明节期间，共揽收包裹 5.3 亿件，同比增长 37%），全年有望增长 18%，未来几年仍有望维持 15%-20%的中高增速。马云在 2017 年提出 8 年时间内全球日均包裹量将会达到 10 亿件（当时中国日均包裹量不到 1 亿件，到 2019 年达到1.7 亿件，我们预计今年将超过 2 亿件）。增长动力在于网购渗透率的地区分布仍极不均衡：前 5 大省份集中了 66%的快递揽收量和 48%的派送量，广大中西部仍有很大增长空间，从 2018 年开始也是中部地区增速更快。我们认为，疫情会加速网购渗透率的提升（更多消费者养成网购习惯，商家往线上迁移），拼多多等电商平台（2019 年拼多多平台订单数达 197 亿件，如果订单与包裹数一样，则占快递市场的 25%，贡献快递量增量的 67%，考虑到虚拟产品和未成交订单实际占比可能低于该值；3 月 15 日以来，拼多多平台的日均在途物流包裹数已经稳定在 5000 万件以上，同比增长 60%）和直播带货（艾媒咨询预计 2020 年直播电商市场规模将翻番增长至 9,610 亿元）等销售形式也将带来新的流量。 竞争与格局：通达系龙头之间分化加速，离格局稳定或已为时不远。 顺丰对电商件市场的渗透：我们认为，中国快递市场仍然存在着电商件与商务件之间的市场分割，顺丰进入电商件市场，我们测算去年底约占电商件市场的 3%，如果今年年底做到日均 1000 万票（我们预计届时实现盈亏平衡，此后其增速或放缓），预计仅占电商件市场的约 5-6%，与中通、韵达在电商件中 20%左右的份额仍存在明显差距。由于顺丰的电商特惠业务与通达系之间在客户群体和定价方面仍有一定的差异化，所以我们认为顺丰对通达系的冲击程度是有限的。 通达系之间的竞争：中国电商快递市场空间足够大（2019 年国内快递业务量为621 亿件，约为美国的 4.6 倍），我们认为可以支撑多家大型企业生存（领先者的规模优势的确存在但并非赢者通吃，中通快递的件量已经是 UPS 的 2 倍）。2019年龙头公司虽然业务量增速趋同，但由于不同基数，市场份额差距仍在扩大，总部的资产投入和资金实力差距也在扩大，到下半年尤其是 4Q 盈利明显分化（单票盈利：中通 0.44 元，高于韵达 0.23 元，申通 0.14 元，百世 0.02 元）。由于疫情后加盟商生存状态和恢复情况的差异，我们预计今年通达系在业务量增速上将出现分化（3 月业务量同比增速：韵达+25%、圆通+20%、申通+9%），这将加快分化的速度：申通业务量在 4Q19 相当于中通、韵达的 63%、75%，到 1Q20 降低到 45%（假设中通增长 10%）、59%。龙头公司之间通过继续拉大份额、盈利能力的差距，形成不同的梯队（中通目标是 2022 年 25%市场份额，则占电商件 30%以上，如果届时韵达占 25%，后面 2-3 家公司各占 10-15%），可以实现稳态格局。 盈利预测与估值 上调中通快递目标价 20%至人民币 31.9 元，对应于 2020 年 30 倍非通用准则市盈率和 12%上涨空间；维持韵达、圆通、申通、顺丰的评级和目标价，分别对应于 2020 年市盈率为 28 倍、22 倍、22 倍、40 倍（扣非）。当前股价对应于 2020年市盈率：中通 27 倍、韵达 23 倍、圆通 16 倍、申通 18 倍、顺丰 40 倍（扣非）。 风险 业务量增速低于预期，成本大幅上涨，单价下滑幅度超预期。 杨鑫，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553 xin.yang@cicc.com.cn 刘钢贤 联系人 SAC 执证编号：S0080117080022 SFC CE Ref：BOK824 gangxian.liu@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2020E 2021E 韵达股份-A 跑赢行业 37.00 23.1 18.6 圆通速递-A 跑赢行业 15.67 16.1 12.8 申通快递-A 中性 18.97 17.5 14.6 顺丰控股-A 中性 46.10 35.7 29.1 德邦股份-A 中性 12.00 20.8 19.1 中通快递-US 跑赢行业 31.90 26.8 22.8 中金一级行业 交通运输 相关研究报告 • 申通快递-A | 疫情影响业务量叠加支持网点复工政策优惠，一季度业绩大幅下滑 (2020.04.15) • 交通运输 | 3 月快递业务量恢复至 23%同比增速，关注行业增速与公司分化 (2020.04.14) • 交通运输 | 疫情影响下，交通运输量何时恢复？ (2020.04.09) • 交通运输 | 受疫情影响，2 月通达系业务量下降，增速分化，顺丰件量大增 (2020.03.19) • 圆通速递-A | 菜鸟所持可转债转股，增持公司股份；员工获得更多持股 (2020.03.17) • 韵达股份-A | 推出第三期限制性股票激励计划，估值低点值得买入 (2020.03.11) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 687684921001082019-042019-072019-102020-012020-04相对值 (%) 沪深300 中金交通运输 中金公司研究部：2020 年 4 月 21 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 需求：疫情后增速快速反弹，中高速增长有望持续 ........................................................................................................... 4 竞争与格局：通达系龙头之间分化加速，离格局稳定或已为时不远 ................................................................................ 9 基本面分化导致估值分化，优选龙头中通、韵达、圆通，关注顺丰和申通 ................................................................... 16 图表 图表 1: 受疫情影响，1-2 月份合计增速较去年同期放慢 32 个百分点 ..................................................................................