2020中国经济十问（之一）

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·宏观深度 2020 中国经济十问（之一） 二季度 GDP 增速有多低？年内内需的修复节奏更倾向是“轮动回升”而非“共振回升”。直接受政策影响的基建投资和直接受益于宽信用宽货币的房地产投资或较早迎来改善，居民消费受制于失业压力和可支配收入增长减速、制造业投资受制于盈利预期的不确定性，可能会成为疫情消退后经济爬坡进程中的滞后变量。考虑到内需各分项未来修复的不同步性，叠加外需和出口的回落压力，我们认为 Q2 经济增长仍有可能低于 6%左右的潜在增速。预计 Q2 经济增速在3%-4%，但即使经济增速达到预期区间上限，全年经济增长“保 3%”仍有难度。 出口受冲击幅度有多大？测算显示，如果 2020 年全球经济增速接近 2009 年、在 0 附近，则 2020 年中国出口总额下降 20%-25%，如果2020 年全球经济增速接近联合国预测的-0.9%附近，则 2020 年中国出口总额或将下降 28%-33%。如果 2020 年中国经济增速在 3%左右，则当年进口总额可能下降 6%-13%，如果 2020 年中国经济增速在 2%左右，则当年进口总额可能下降 10%-17%。考虑到疫情全球化导致的国际商品通缩压力，2020 年净出口对中国实际 GDP 增长的负面冲击可能大于名义 GDP。全年净出口或拉动实际 GDP 下降 2.0-2.5 个百分点。 粮食危机会卷土重来吗？我们判断当前与上一轮粮食危机发生背景差异较大，粮食价格没有持续上涨的基础。（1）新冠疫情下户外消费需求受限，统计数据表明粮食整体需求量收缩；（2）部分国家限制农产品出口政策并不会明显减少主要粮食贸易量，仅是防范出口超预期增长；（3）主要粮食库存量连年攀升，库消比处在历史较高水平，价格不具备趋势性上涨的核心动力；（4）油价低位徘徊，生物燃料对粮食需求有望减弱，粮食生产成本亦有节约。我国农作物种植以三大主粮为主，种植面积合计占比近六成，为保障主粮安全提供了坚实基础。当前我国国内水稻、小麦产量高位运行，库存仍在持续攀升，价格不具备上涨基础。随生猪产能恢复预计玉米价格小幅上行。大豆价格预计在 4 月产销运恢复正常后与国际价格同步平稳运行。 是滞胀还是通缩？相比于引起高通胀所需的货币超发水平，当前的广义货币增速相对偏低，并不足以引发 CPI 大幅走高的担忧。即使未来广义货币增速进一步提高，考虑到传导时滞，所拉动的也应当是2021-2022 年的通胀率，年内难以出现货币超发带动 CPI 回升的局面。消费有效需求的不足制约了需求拉上型 CPI 通胀的传导机制。短期看，油价同比跌幅扩大或继续加大输入性通缩压力。中期看，国际商品价格或仍有同比回落空间。即使未来在环比的维度上，CRB 指数有可能拉动个别月份的 PPI 回升，但在同比的维度上，CRB 指数可能持续成为年内的输入性通缩因素。下半年 PPI 同比通缩程度或有所收窄，但回升幅度取决于内需恢复的力度和节奏，年内能否走出同比通缩仍存在一定不确定性。疫情导致的供给收缩对总体物价水平的影响不及需求减少，总体看通缩压力大于通胀压力。 黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 执业证书编号：S1440510120015 徐灼 xuzhuo@csc.com.cn 010-86451015 执业证书编号：S1440519090004 研究助理：王泽选 wangzexuan@csc.com.cn 010-86451441 发布日期： 2020 年 04 月 29 日 宏观经济 宏观经济研究 宏观深度报告报告 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、二季度 GDP 增速有多低 ................................................................................................................................. 4 二、出口受冲击幅度有多大 ................................................................................................................................... 7 三、粮食危机会卷土重来吗 ................................................................................................................................... 9 （一）短期恐慌推动大米涨价，全球粮食供需宽松，持续涨价没有核心动力 ....................................... 9 （二）我国主粮充足价格稳定，大豆价格预计跟随国际价平稳运行 ..................................................... 13 四、滞涨还是通缩 ................................................................................................................................................. 15 （一）CPI：货币超发能否引发通胀抬头 .................................................................................................. 15 （二）PPI：输入性通缩压力与内需爬坡 ................................................................................................... 18 （三）疫情影响的特殊机制：供给收缩能否拉动通胀 ............................................................................. 21 图目录 图 1：3 月服务业生产修复不及工业（%） .................................................................................................. 4 图 2：货物（服务出口）占第二（第三）产业产值比例 ............................................................................ 4 图 3：M1 与房地产销售增速（%） ................................................................................................