信用债专题报告：产业债投资，钢铁债发行人比较分析

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 固定收益研究 证券研究报告 信用债专题报告 2020 年 04 月 15 日 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《房企资金为王，仍可择优配臵（更新版）》2020.03.10 《 医 药 债 券 梳 理 ， 兼 论 疫 情 影 响 》2020.02.20 《PTA&涤纶：利差保护较厚，久期不宜过 长 — — 周 期 性 行 业 系 列 专 题 》2019.10.29 《水泥行业盈利续增，龙头配臵价值较高——周期性行业系列专题》2019.09.04 《基本面边际转弱，钢铁债价值趋降——周期性行业系列专题》2019.08.04 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:杜佳 Tel:(021)23154149 Email:dj11195@htsec.com 证书:S0850518080002 产业债投资：钢铁债发行人比较分析 [Table_Summary] 投资要点：  高库存、低利润、需求有望复苏。1）19 年产量增加较快，短期疫情下开工率恢复不足。2019 年，全国累计钢材产量 12.05 亿吨，同比增速达 9.8%，年前偷增产能问题已引起相关部门重视。疫情影响下，春节后开工率回升尚不足。2）下游需求尚弱，短期库存压力较高。钢铁行业下游需求主要来自基建、地产、机械、汽车、家电等行业以及出口，2019 年地产仍是拉动钢铁下游需求的主力，而基建以及其他需求多数表现疲弱，2020 年考虑到疫情的影响，钢铁需求或短降长升，地产用钢需求短期受冲击较大，基建用钢需求二季度后有望恢复。节后受需求启动放缓，导致钢材库存大幅累积。下游复工进度将对钢材消费上行和库存下行速度起决定作用，从需求拐点来临到高库存消化还需要一定时间。3）钢价震荡，盈利较薄。19 年钢价整体走低，原材料价格冲高回落（主要是年初受铁矿石冲击较大），行业利润明显减少，亏损企业面扩大。  产能集中度低，竞争格局较差。我国钢铁产能输出以华北为主，而华东、中南为主要输入地。产能集中度过低，近年来随着我国去产能政策的逐步推进，钢企并购重组步伐加快，集中度有所提升，但绝对水平仍低，大幅低于欧美日。若要实现 2025 年之前排名前十的钢企产量占比达到 60%-70%，后期重组压力较大，产量靠前的企业有望通过并购重组迎来扩容机会。  钢铁债发行人竞争力比较。我们选取 29 家发债钢铁企业作为研究对象，从企业业务布局、生产能力、盈利能力和融资能力四个角度进行梳理和比较。1）主体主业明确，个别主体副业也是亮点。非钢业务主要布局在有色金属制品（钒、钛等）以及贸易、金融、城市服务、建筑工程等方面。部分非钢业务毛利率高且盈利能力较稳定。2）规模为王，产量分化明显。我们根据 2018 年粗钢产量规模可将发债钢企产能分为三个产能梯队，第一产能梯队为达到年 3500 万吨以上的主体共 3 家，分别为包钢股份、河钢集团和鞍钢集团；第二产能梯队为粗钢年产量 1500-3000 万吨主体，共 10 家；第三产能梯队为粗钢年产量 1500万吨以下的主体，共 13 家。3）成本驱动+产品差异带来盈利分化。钢铁业务毛利率主要有几方面的驱动因素：一是产品优势，表现为产品品种和品质的差异化，从而获取品牌溢价和产品溢价，二是销售区域内部供需格局对价格的影响，这两个部分决定的是毛利的上限；另一方面是成本控制，表现为对原料采购成本、运输成本、人力成本等的控制能力，这部分决定盈利空间的底部。成本控制是对盈利能力影响最为直接的因素，但在周期行业产业结构调整期，产品规模优势大、产量不受相关环保产能政策影响的企业往往盈利能力较强。4）融资渠道整体较通畅。尤其是银行贷款渠道，授信额度未使用规模较多。  钢铁债发行人财务指标分析。19 年前三季度 25 家样本钢铁债发行人的基本面总体稳健。盈利能力上，营收增速有所放缓，营业利润和净利润总体下滑较大，但均录得为正，平均存货水平上升，收现比率稳中略升。现金流层面虽有下滑，但自由现金流仍保持为正，现金比率稳中有升，流动性尚可。债务情况看，钢铁企业的资产负债率抬头，债务规模有所增加，不过企业间有分化。从期限结构上来看，短期债务占比持续下降。总的来看，钢铁债发行主体基本面尚稳健。  钢铁债主体打分。我们通过搭建信用评价体系对 22 家发债钢企进行打分，根据结果看，宝钢股份、鞍山钢铁、鞍钢集团、华菱钢铁、马钢集团、河钢集团、太钢不锈、首钢集团、新兴铸管和沙钢集团得分较高，得益于规模优势、良好的现金流状况以及合理的资本结构，未来偿债压力较小。得分较差的企业有包钢集团、南京钢铁、中天钢铁、本钢集团和酒钢集团，这部分企业的现金类资产对短期债务的保障能力整体较差，货币资金规模较小，杠杆率维持高位。 风险提示：需求恢复不及预期，铁矿石进口波动    固定收益研究—信用债专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 19 年供给增加较快，短期需求待复苏 ....................................................................... 5 1.1 钢铁行业产业链 ............................................................................................... 5 1.2 高库存、低利润、需求有望复苏 ..................................................................... 6 1.2.1 供给：19 年增加较快，疫情下开工率恢复不足 ..................................... 6 1.2.2 需求：下游需求尚弱，短期库存压力较高 .............................................. 6 1.3 价格：钢价震荡下行，盈利能力薄弱 .............................................................. 8 2. 行业竞争格局较差 ................................................................................................... 10 3. 钢铁债发行主体梳理................................................................................................ 12 3.1 业务布局：主业明确，部分主体副业也是亮点 .......