交通运输行业：3月快递业务量恢复至23%同比增速，关注行业增速与公司分化

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 4 月 14 日 交通运输 3 月快递业务量恢复至 23%同比增速，关注行业增速与公司分化 行业动态 行业近况 国家邮政局公布 2020 年 3 月全国快递业务运行情况。 评论 量：3 月全国快递业务量 59.8 亿件，同比增长 23%，较 1-2 月的同比下降 10%明显加速，增速恢复超过我们预期（去年 3 月增速为 23.3%），也超过之前快递发展指数的预计（17%），基本恢复至正常增长轨道。一季度累计快递业务量同比增长3.2%。分业务类型看：3 月上市公司主营的异地件同比增速达到 25.5%（一季度累计增长 5.5%），国际件同比增长 16.2%（累计增长 9.5%），同城件则增长 13.3%（累计下滑 7.1%）。分地区看： 3 月份东、中、西部业务量增速分别为22.5%/24.1%/27.4%，一季度累计增速分别为 3.6%/-2.2%/7.5%。 价：3 月快递收入 669 亿元，同比增长 12.3%，单价同比下跌 8.8%，环比 1-2 月均值下跌 15%，我们认为除了春节之后的季节性调价以外（2019 年 3 月单价环比也下降 6%），还反映了竞争有所加剧：由于快递公司产能在去年双十一的投入之后明显增长，在 3 月的业务量水平下利用率不饱合，存在价格竞争以获得业务量的动力。快递业务收入中，同城、异地、国际分别占 10.1%、51.8%、10.9%，其他快递收入（主要是保价费、超远投递费、逾期保管费、出售品收入等增值和配套收入）占比为 26%，对应单票为 2.90 元，同比下降 13.0%，这一部分没有体现在分项价格中：3 月份同城件单价同比下降 6.6%，国际件单价同比上涨 14.7%，异地件单价同比下跌 10.5%（同期义乌的快递单价同比下降 10%，环比下降 22%）。 格局：集中度指数环比回落：2020 年 1-3 月快递品牌（收入）集中度指数 CR8 为85.9%，环比-0.6ppt，同比+4.2ppt，集中度环比有所回落，我们认为可能是由于1-2 月春节和疫情期间业务量更多集中在直营快递公司，3 月份加盟模式快递公司陆续复工，导致市场集中度稍微有所分散。申诉率：为支持企业复工复产，国家邮政局拟暂缓对外发布企业的申诉考核结果，减轻基层负担。 估值与建议 1Q20 疫情影响复工，我们预计只有顺丰实现业务量/业绩均正增长，通达系/德邦或均将经历业绩下滑。政策支持下快递行业有序复工，我们预计从 3 月起往后月份增速有望明显反弹，中长期或将促进网购渗透。快递发展指数预计 4 月业务量有望增长 20%左右，我们认为可能超过该预测（事实上国家邮政局发展研究中心预计二季度增速重回 30%，全年增长 18%），主要是受益于：1）前期累计订单和延后需求的释放；2）网上购物习惯将具有延续性：在特效药和有效疫苗出现前，我们认为人们消费习惯仍将倾向网购，这一过程将培育网购习惯，促进渗透率提升；3）商家往线上迁移，以对冲线下消费下滑影响，满足消费者需求。 通达系在业务量增速和盈利能力上已经出现分化（4Q19 单票净利润中通 0.44 元，高于韵达的 0.23 元，高于申通的 0.14 元），我们认为今年分化或有望进一步加速：1-2 月业务量增速韵达-7%，圆通-14%，申通-27%，我们预计 3 月的表现可能也会有较大差异。参考美国的经验，中国电商快递市场业务量已经是美国的 4倍，规模优势存在但并非赢者通吃，我们认为市场容量足够大，能够容纳几家大型企业并存，通过继续拉大市场份额、盈利能力的差距形成不同的的梯队，可以实现稳态格局。看好龙头中通、韵达、圆通，顺丰目前估值为 2020 年 40 倍经常性市盈率，我们认为其业务量在电商特惠业务带动下有望保持较快增长，但由于成本投入，业绩增速将低于业务量增速。目前估值对应于 2020 年 P/E：中通25.5 倍，韵达 21.4 倍，圆通 16.0 倍，顺丰 40 倍（扣非），申通 17.7 倍。 风险 业务量增速低于预期，快递价格大幅下滑，油价、人工成本上涨。 杨鑫，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553 xin.yang@cicc.com.cn 刘钢贤 联系人 SAC 执证编号：S0080117080022 SFC CE Ref：BOK824 gangxian.liu@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2020E 2021E 韵达股份-A 跑赢行业 37.00 21.4 17.2 圆通速递-A 跑赢行业 15.67 16.0 12.8 申通快递-A 中性 21.30 17.7 14.7 顺丰控股-A 中性 46.10 35.9 29.3 中通快递-US 跑赢行业 26.60 25.5 21.6 中金一级行业 交通运输 相关研究报告 • 顺丰控股-A | 四季度扣非业绩略低于预期，疫情期间有望逆势扩张份额 (2020.02.25) • 交通运输 | 公路暂免通行费：利好快递物流，公路短期承压长期价值或不变 (2020.02.16) • 交通运输 | 疫情影响短期业务量，中长期或将促进网购渗透和加速竞争格局衍变 (2020.02.09) • 交通运输 | 暂取消快递/运输增值税及民航发展基金，利好航空、快递等 (2020.02.07) • 交通运输 | 疫情之下的交通运输：快递业务量受益，客运短期承压明显 (2020.02.02) • 交通运输 | 2020 年公铁物流策略——快递预期差显著，公路继续精选个股 (2019.11.19) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 84921001081161242019-022019-052019-082019-112020-02相对值 (%) 沪深300 中金交通运输 中金公司研究部: 2020 年 4 月 14 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 3 月快递业运行情况：恢复至 23%同比增速，集中度指数环比回落 ................................................................................. 4 量 .............................................................................................................................................................................................. 4 价 ............................................................................................................................................