固定收益新债定价：起步转债~定位童装童鞋，二级或许更有机会

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■转债基本要素 起步股份发布可转债发行公告，设股东配售及网上申购，申购日为4月10日，原股东按照每股1.096元的额度配售转债。 起步转债发行规模5.20亿元，主体与债项评级为AA-/AA-。起步转债转股价格10.95元，转股价值82.28元（4月8日收盘价9.01元），对正股及实际流通盘的稀释率为10.01%/21.69%，转股期内稀释作用偏强。发行期限为6年，对应票息利率分别为0.5%、0.8%、1.2%、1.8%、2.5%、3.0%，到期赎回价为115元（含最后一期年度利息），面值对应的YTM为3.42%，票息保护尚可。按6年期AA-中债企业债到期收益率6.24%（4月8日数据）的贴现率计算，债底为85.41元。下修条款为[15/30，85%]，赎回条款[15/30，130%]，回售条款[30，70%]，各条款中规中矩。 如果假设原有股东 30%参与配售（大股东未承诺优先配售），那么剩余近 3.64 亿元供投资者申购。假设网上申购户数为 400 万户，平均单户申购金额为 100 万元，预计中签率在 0.009%附近。 ■基本面分析 起步股份是一家专注于童鞋、童装和儿童服饰配饰设计、研发、生产和销售的品牌运营商，致力于为 3-13 岁儿童提供品类齐全、风格多样的服饰产品。根据 Euromonitor Passport 的数据，公司旗下自主品牌“ABC KIDS”童鞋市占率居全国第 2，童装市占率居全国第 7。生育政策从放松到鼓励，并伴随儿童用品消费升级，我国儿童服饰市场空间广阔。由于行业集中度较低，中端儿童服饰市场发展潜力巨大。公司产品定位国内中端市场，研发设计能力较强，旗下自主品牌“ABC KIDS”已享有一定的美誉度。公司销售模式以经销为主，不断扩大直营规模；营收基本来自境内，近期疫情导致的外需冲击对公司影响很小。分业务看，童鞋、童装的销售收入占比达 85%以上。公司业绩表现尚可，营收保持增长态势，费用率有所增加，拖累归母净利润下滑。随着公司进军 0-3 岁婴童鞋服领域，扩张直营销售规模，以及引入智慧信息化系统提升生产管理效率，营收和净利润有望重回中高速增长区间。（更多分析请见后文） ■申购价值与上市定位分析 我们选取转股价值在90到110之间，债项评级AA-，债券余额在10亿以下的转债（2020.4.9数据）进行比较，符合条件的博世、亚泰、荣晟等转债的转股溢价率主要集中在10%~20%，我们预计起步转债的上市转股溢价率也将落入这个区间，上市价格在110~120的区间，中枢为115元。当前证监会核准的转债有21只，海外市场波动较大对A股造成扰动，转债市场情绪也有所波动，近期老券退市较多，新上市转债溢价与绝对价格仍高，建议积极申购。 起步转债评级较低，规模较小。公司是一家专注于童鞋、童装和儿童服饰配饰设计、研发、生产和销售的品牌运营商，致力于为 3-13 岁儿童提供品类齐全、风格多样的服饰产品。根据Euromonitor Passport 的数据，公司旗下自主品牌“ABC KIDS”童鞋市占率居全国第 2，童装市占率居全国第 7。生育政策从放松到鼓励，并伴随儿童用品消费升级，我国儿童服饰市场空间广阔。由于行业集中度较低，中端儿童服饰市场发展潜力巨大。公司产品定位国内中端市场，研发设计能力较强，旗下自主品牌“ABC KIDS”已享有一定的美誉度。公司销售模式以经销为主，不断扩大直营规模；营收基本来自境内，近期疫情导致的外需冲击对公司影响很小。分业务看，童鞋、童装的销售收入占比达 85%以上。公司业绩表现尚可，营收保持增长态势，费用率有所增加，拖累归母净利润下滑。随着公司进军 0-3 岁婴童鞋服领域，扩张直营销售规模，以及引入智慧信息化系统提升生产管理效率，营收和净利润有望重回中高速增长区间。现有市场环境下新券价格往往一步到位，上市时高价格或是高溢价似乎是大概率的事情。当前环境下，高价上市并继续向上的有国轩、利德，收益的上限也有蓝思、长信不行使提前赎回权利而存在提高的可能性，建议上市后保持关注。 ■风险提示：行业竞争加剧，需求下滑 Table_Tit le 2020 年 04 月 09 日 起步转债——定位童装童鞋，二级或许更有机会 Table_BaseI nfo 固定收益新债定价 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn Tabl e_Report 相关报告 鲁泰转债——高评级纺织服装标的 2020-04-08 长集转债——生物质发电运营商 2020-04-08 东时转债——驾校业务异地扩张，发力航空培训 2020-04-08 【转债研究】同正股转债之间有哪些交易策略？ 2020-04-06 把握不确定中的确定性 2020-04-05 2 固定收益新债定价 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 转债基本要素..................................................................................................................... 3 1.1. 发行安排 ................................................................................................................... 3 1.2. 基本要素分析 ............................................................................................................ 3 1.3. 募集资金用途 ............................................................................................................ 4 1.4. 中签率估算 ............................................................................................................... 4 2. 正股基本面分析 ................................................................................................................. 4 3. 申购价值与上市价格分析 ................................................................................................... 9 图表目录 图 1：公司部分产品展示 .............