交通运输行业十年一遇大周期：7问7答话油运

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 4 月 8 日 交通运输 十年一遇大周期：7 问 7 答话油运 观点聚焦 投资建议 我们看好未来两年油运板块有望迎来十年一遇大周期，标的排序为中远海能 H股（200 亿港币市值，0.5 倍 2020 年市净率（下同），7.9%股息收益率，A-H 股价差达到 50%）、中远海能 A 股（1.0 倍市净率）、招商轮船（1.6 倍市净率）。 理由 短期内运价将处于高位波动。新冠疫情在全球扩散导致原油消费量暴跌，原油过剩库存累积，哪怕之后疫情出现拐点，一段时间内居民出行仍会减少，我们预计油价有望在一段时间内处于低位，保持远期升水结构，储油需求有望继续累积，支撑运价处于高位波动：我们测算 3 个月升水价差 4 美元/桶对应的储油盈亏平衡点租金为 8 万美元/天。上两轮油运周期远期升水都持续了 2 年半左右时间，2008 年和 2015 年 VLCC 运价均值达到 9.7 万美元/天、6.5 万美元/天。本轮升水幅度的峰值超过上两轮，船舶退出市场做储油的数量也接近新高并且还将继续增加，导致的供需关系可能更紧，有望迎来十年一遇的大周期：事实上即期运价峰值已经创历史新高。短期运价具有波动性，但我们认为公司股价远没有反映运价均值的上涨（年初至今运价均值为 9.3 万美元/天，同比上涨 280%）。 供给确定性改善，2021-22 年向上周期将有望延续。由于造船的环保规定和融资能力抑制，新船订单从 2017 年开始逐年下降，目前 VLCC 在手订单与运力之比处于历史最低点的 7.3%（2008 年和 2015 年该比例达到 50%、20%，交船量大增也是导致随后的 2009 和 2016 年运价大幅回落的主要原因），今明两年交船量有望同比减少 40%、32%，并且由于平均 2 年左右的造船周期，现在下订单也不会大幅增加 2021 年的供给，目前 2022 年待交付的 VLCC 更少，仅 5 艘，今年前三个月新签订造船订单仅 3 艘。这奠定了 2021-2022 年周期继续向上延续的基础。如果全球疫情得到控制之后，出现一段去库存过程，我们认为市场不会出现 09-10和 16-17 年的持续向下，运价的阶段性回落有望加速老船的拆解（15 岁以上老船占比达 23%，届时部分解除储油合约的老船可能面临拆解），新船交付又同比减少，通过供给出清能较快回归供需平衡，重新回到运输市场供需关系的逻辑。1年期租租金近期已跳涨至 8 万美元/天，我们认为代表租船市场对未来的预期。 公司盈利弹性大。两家公司约 80%-90%的运力处于即期市场，能够享受运价上涨（招商轮船 4Q19 快报盈利 9 亿元和 1Q20 预告盈利 12-14 亿元，即为验证），根据我们测算，年度运价均值增加 1 万美元/天，增加 2020 年净利润 10-12 亿元。如果 2020 年运价均值达到 8 万美元/天，则招商轮船和中远海能盈利将达到 88亿元和 73 亿元，市盈率降低至 6 倍（招轮）、6 倍（海能-A）、3 倍（海能-H）。 盈利预测与估值 我们判断运价维持高位的持续性增强，上调中远海能 2020、21 年盈利预测34%/90%至 35.13 亿元、46.95 亿元（假设 2020/21 年实现的 VLCC 平均运价为 5.5万、5.8 万美元/天）。招商轮船盈利在年报点评中已经调整，维持 2020/2021 年盈利预测 45.11 亿元、50.86 亿元。招商轮船、中远海能 A 股、H 股对应 2020 年P/E 为 10.3 倍、10.5 倍、5.1 倍，维持中远海能 A/H 股跑赢行业的评级，上调 A股目标价 14%至 10.17 元（1.3 倍 2020 年 P/B 和 32%上涨空间），上调 H 股目标价 13%至港币 5.9 元（0.65 倍 2020 年 P/B 和 35%上涨空间）；维持招商轮船目标价人民币 8.71 元（2.0/1.8 倍 2020/21 年 P/B，26%空间）。 风险 产油国达成新的大量减产协议导致：产量下降，远期升水消失。 刘钢贤 联系人 SAC 执证编号：S0080117080022 SFC CE Ref：BOK824 gangxian.liu@cicc.com.cn 杨鑫，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553 xin.yang@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2020E 2021E 招商轮船-A 跑赢行业 8.71 10.3 9.1 中远海能-A 跑赢行业 10.17 10.5 7.8 中远海能-H 跑赢行业 5.90 5.1 3.8 中金一级行业 交通运输 相关研究报告 • 招商轮船-A | 业绩预告大幅增长，超预期；远期升水有望支撑运价维持高位 (2020.04.03) • 中远海能-A | 业绩符合预期；远期升水带动储油需求，运价有望维持高位 (2020.03.31) • 交通运输 | 油运板块迎来再次介入时点：回答市场关心的几个问题 (2020.03.30) • 交通运输 | OPEC+会议谈判失败致油价暴跌，有望强化储油需求逻辑 (2020.03.09) • 交通运输 | 2020 年航运港口策略—推荐油轮两年向上周期 (2019.11.19) • 交通运输 | 油运买点已现：至少一年向上周期，四季度旺季在前 (2019.09.25) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 687684921001082019-042019-072019-102020-012020-04相对值 (%) 沪深300 中金交通运输 中金公司研究部：2020 年 4 月 8 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 十年一遇大周期：7 问 7 答话油运 ...................................................................................................................................... 4 问题一，近期运价大幅波动的原因？增产叠加原油需求锐减：运价大涨的完美风暴 ................................................... 4 问题二，短期的运价能否维持？极端运价或难以持续，但高位波动有支撑 ................................................................... 6 问题三，中长期供需关系如何？ 供给确定性改善，向上周期有望延续 ......................................................................... 8 问题四，公司盈利弹性有多大？ 年度运价均值增加 1 万美元/天，增加年化净利润 10-12 亿元人民币 ...............