大类资产配置月报：配置主线从“疫情”到“增长”

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 大类资产配置月报（2020-04）：配置主线从“疫情”到“增长” I. 近期大类资产的走势反映了什么？ 3 月份全球资产剧烈波动，走势上可以分为海外疫情升级、原油价格大跌、流动性危机边际好转三个阶段（图表 I-III）。 （1）从 2 月 20 日海外疫情升级开始，全球风险资产开启大幅调整，波动率和大类资产相关性指数都开始提升。避险资产表现相对稳健，2 月20 日至 3 月 5 日期间，美国利率债、黄金实现 3%左右的正回报。A 股彰显韧性，这个期间以美元计价的总回报为 5%，在主要资产中表现最好。 （2）3 月 6 日 OPEC+会议减产谈判失败，沙特计划增产，触发油价大幅回调；美国高收益债利差急剧扩大（图表 II），流动性问题显现，并与资产价格下跌形成负向循环；除美元指数外其他资产都在下跌。从 3 月 6日至 20 日期间回报率排序上，美元指数>0%>债券>黄金>股票>原油；风险资产波动率急剧提升，高点已经超过 2008 年全球金融危机时期（图表 III）；流动性紧张促使大类资产间的相关性升至历史最高水平，全球资产表现的趋同性超过 2008 年金融危机时期（图表 55、57、58）。 海外流动性紧张也波及中国资产，股债双双下跌，但相对海外表现更好。这段时间北向资金大幅净流出，规模达到 866 亿人民币，若从 2 月 20日算起，净流出超过 1000 亿人民币；海外投资者占比更大的国债表现弱于国开债。这些反映了海外流动性紧张对中国资产的负面冲击。不过相比海外股票资产，A 股和港股的表现仍然相对更好。 （3）3 月 23 日盘前，美联储政策加码，购买公司债和 ABS，QE 无限量，市场流动性危机边际缓解，表现为美元走弱，长债利率基本持平，短端利率回落，黄金、股票都开始反弹。从 3 月 23 日至 31 日，除了美元指数和原油，其他资产都在上涨，其中美股反弹幅度最大。从回报率排序看，美股>黄金>美国高收益债>港股>A 股>0%>美元指数>原油。 （4）总体来看，2 月 20 日以来中国股票资产表现好于全球股票，但是利率债表现弱于全球利率债。2 月 20 日以来的全球主要大类资产排序为利率债>黄金>0%>美元指数>高收益债>股票>原油。由于人民币贬值，以美元计价的中债回报率为 0.5%，弱于全球利率债；A 股和港股跌幅在 10%左右，显著好于全球股票的-23%（图表 IV）。 II. 配置主线从“疫情”到“增长” 过去一个月海外因素成为影响国内市场资产价格变动的主因，包括风险偏好的传导和流动性的冲击。我们在上期月报中推演了国内疫情下半场的关注重点，（1）流动性的边际变化是决定资产短期走势的关键，（2）增长和盈利的影响将边际增加，（3）关注海外疫情的进展。现在回头看资产的驱动力基本沿着这三方面在演绎。其中，海外因素是影响国内市场资产价格变动的主因，包括海外疫情的升级和政府的应对，海外资产的剧烈波动，海外流动性问题以及央行的举措等。国内资产价格受到的流动性冲击也主要是来自于海外，而不是国内因素。从债券利率来看，十年期国债利率跟随美债利率在三月中下旬有所上行，但是短端利率仍在继续下行，显示国内市场的流动性仍然宽松（图表 V）。 往前看，随着国内从疫情的震中进入到灾后重建，我们认为国内资产配置的主线也将逐渐从“疫情”过渡到“增长”。 （接下页） 个股 分析员 王慧，CFA SAC 执证编号：S0080514120001 SFC CE Ref：BJI914 hui.wang@cicc.com.cn 分析员 彭一夫 SAC 执证编号：S0080519110005 SFC CE Ref：BJU855 yifu.peng@cicc.com.cn 相关研究报告 • 大类资产 | 资产配置方法论二十四：从相关性看国际油价对国内资产的影响 (2020.03.15) • 大类资产 | 大类资产配置月报（2020-03）：疫情下半场国内配置关注什么？ (2020.03.01) • 大类资产 | 资产配置应用研究系列之一：海外慈善基金会投资经验及启示 (2020.02.18) • 大类资产 | 大类资产配置月报（2020-02）：新冠疫情对大类资产的影响推演 (2020.02.02) • 大类资产 | 大类资产配置月报（2020-01）：继续以增长预期上修为配置主线 (2020.01.05) • 大类资产 | 大类资产配置月报（2019 年 12 月）：又到静极思动 (2019.12.01) 大类资产研究 2020 年 4 月 1 日 大类资产配置 中金公司研究部: 2020 年 4 月 1 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 （1）看“疫情”，主要是看疫情发展所处阶段，影响的主要是资产定价因素中的风险偏好和流动性。疫情的爆发会抑制风险偏好，疫情的拐点（以新增确诊数量衡量）往往对应着风险偏好的拐点；而从疫情进入爆发期，人口流动受限、商业生产“停摆”后，政策对流动性的支持和宽松就成了必然。 （2）看“增长”包括两个层次，一个是当下的经济数据和预期差，二是灾后重建的政策和对未来经济走势的预期。影响的主要是资产定价因素中的盈利和风险偏好，这期间流动性的边际贡献减弱。 （3）国内虽已进入疫情尾声，而海外还未见疫情拐点，美国、英国还在爆发期，新增确诊在快速大量增加。海外疫情发展对国内的影响主要体现在两方面：一是输入型病例以及随之而来的本地传染给抗“疫”带来第二波压力，也延缓了国内秩序回归正常的进度；二是海外经济按下暂停键后，对中国外需和供应链的冲击。前者使得国内“疫情”阶段持续时间更长，后者也是“增长”中的重要内容。 （4）2 月份于国内是典型的看“疫情”阶段，疫情的拐点也对应着风险偏好的拐点，而流动性是资产价格的主要驱动因素。3 月份本来将逐渐过渡到看“增长”阶段，但是叠加海外疫情的爆发，疫情仍然在左右风险偏好。往前看，随着国内进入灾后重建，我们预计海外主要国家的新增确诊数量有望在 4 月份陆续见顶，配置主线将逐渐过渡到“增长”。 债券：海外疫情的拐点可能对应着利率的低点，不过之后我们预计利率仍有望维持在较低水平直至经济回归原来的增长轨道。 如图表 VI 所示，在 2 月 20 日之前，十年期国债利率的走势与 03 年非典下半场基本一致。十年期国债利率从年初的 3.15%降到 2 月 10 日的 2.79%，这也是全国新增确诊的高点，之后随着新增确诊数量减少，疫情对利率的压制减弱，利率逐渐上行至 2.89%。这一表现与 03 年疫情拐点前后近似，包括拐点前利率的降幅，拐点时利率的水平，以及拐点后利率的上行。 不过本次还叠加了海外疫情的错期爆发，2 月 20 日之后中国长债利率基本跟着美债利率在走。中国十年期国债利率再下一城，从 2.89%最低到 3 月 9 日的 2.52%，同期美债利率从 1.52%降到 0.54%。之后因流动性危机，美债利率有所回升，中债利率也是跟随回升。直至 3 月 18 日美债利率开始回落，中债利率也有所回落。不过这段时间国内的短端利率仍在继续下行