教育行业教育企业估值定价系列：精选层教企应该怎么估值？

证券研究报告 行业深度 教育企业估值定价系列：精选层教企应该怎么估值？ 2020.04.01 黄莞（分析师） 田鹏（分析师） 电话： 020-88832319 020-88836115 邮箱： huangguan@gzgzhs.com.cn tian.peng@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310517050001 A1310519080001 摘要： ⚫ 新三板深改持续推进，精选层将成为教育企业资本化路径的重要选择之一 （1）我国教育企业资本化路径主要历经三个阶段：第一阶段（2006 年-2008 年）、第二阶段（2010 年前后）的企业资本化路径主要以美股为主。第三阶段（2013 年至今）上市路径也开始分化，呈现美股、港股、A 股、新三板百花齐放的态势。（2）本轮新三板深改明确了与交易所的错位发展的思路，强调了新三板坚持服务中小企业发展的定位。从中长期视角来看，在精选层建设乐观或者中性的情况下，新三板将形成精选层-创新层-基础层的市场结构，有望吸引更多的优质教育企业选择挂牌新三板，为转板储备资源。（3）我们对精选层流动性的预测：在投资者门槛降低的背景下，我们预计新三板精选层投资人数将为现在人数 6 倍，年化换手率预计达353.86%。在市场化的环境下，当前新三板基础层、创新层企业的估值结构呈现出与美股、港股相类似的特征、长期看来预计精选层的企业估值也将趋于分化。 ⚫ 新三板精选层教育企业估值定价体系 我们选取了好未来、新东方、跟谁学、新东方在线等海外成熟市场上市标的历史估值变动情况，来分析对于整体教育行业的估值定价模型。同时，结合亿童文教、新道科技等新三板企业估值案例来构建未来精选层教育企业的估值定价体系。 我们对于新三板精选层（拟挂牌）企业的估值体系主要围绕以下基本原则展开：（1）从基本估值方法的角度出发，采取 PE/PS 等相对估值方法适配性更强。（2）结合企业发展周期灵活使用 PE/PS 指标，考虑成长性引入 PEG/PSG 等因子进行估值修正。（3）结合不同细分领域的平均估值水平或具体对标公司建立参考系。（4）考虑估值溢价/折价、分部估值等问题。（5）考虑企业的财务特征的季节性因素。 线下业态中：（1）培训类领域（K12 课外培训/职业培训/素质教育/早教托育）。线下培训类企业本质上都是连锁直营/加盟模式，经营管理模式类似。从企业成熟度来看，K12 课外培训及职业培训整体偏成熟，素质教育、早教托育类企业相对偏早期。实操中适宜根据具体标的财务特征，以 PE 估值手段为主，PS 为辅。对于增速较高的标的，需引入 PEG/PSG 等因子来对估值进行修正。板块二级市场平均 PE 水平在 15-30 倍 PE 之间，一级市场平均估值水平在 10-15 倍之间，三板精选层预计在15-25 倍之间。（2）民办学校。民办学校行业发展较为成熟，企业利润稳定释放，行业周期不明显，平均 PE 较为稳定。目前民办学校二级市场平均估值在 13-20 倍之间，并购估值分布在 8-10 倍 PE 之间。同时，除成长确定性外，民办学校估值仍需考虑土地、并购预期、政策带来的估值修正。（3）教育信息化。行业中主要以成熟企业为主，盈利能力较为稳健，我们采取 PE 估值法作为主要估值方式。二级市场平均分布区间在 25-35 倍 PE 左右，一级市场平均在 10-20 倍左右，预计精选层企业在 15-25 倍之间。同时，近年来有较多 SaaS 服务模式教育信息化类企业，实操中针对具体标的或业务的财务特征可引入 PS 估值法及分部估值法。 在线业态中：企业普遍处于亏损阶段，PE 指标失效，此时主要采取 PS 指标为主。同时，由于企业一般处于高速增长阶段，还需引入 PSG 等指标做估值修正。平均而言，板块 PS 一般在 3-5 倍之间。 ⚫ 风险提示：政策推进不达预期 相关报告 1、【2020 年新三板年度策略】精选层大幕开启，把握政策机遇期 2、【广证恒生新三板】精选层来临！企业的证券化路径应如何选择？ 3、【广证恒生市场机制研究汇编】新周期，新三板，新起点！ 4、新三板精选层制造业估值方法探讨——以贝特瑞（835185.OC）为例 5、【精选层创新药估值研究】结合流动性预期剖析精选层创新药估值体系 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 28 页 行业深度 目录 1.新三板深改持续推进，精选层将成为教育企业资本化路径的重要选择之一 ................................................. 4 2.精选层发行定价市场化导向明确，估值定价重要程度上升............................................................................. 6 2.1 相对估值法 ................................................................................................................................................. 7 2.2 绝对估值法 ................................................................................................................................................. 9 3.教育企业的估值定价方法论探讨 ........................................................................................................................ 9 3.1 从美股、港股、A 股看教育企业适宜估值倍数 ...................................................................................... 9 3.1.1 好未来（TAL.N）估值案例分析 ................................................................................................. 12 3.1.2 新东方（EDU.N）估值案例分析 ................................................................................................ 14 3.1.3 跟谁学（GSX.N）估值案例分析 ...........................................................