教育行业专题报告：民办学校收入端要素拆分，看好并购和轻资产扩张模式

证券研究报告 教育行业专题报告 民办学校收入端要素拆分：看好并购和轻资产扩张模式 2018.05.16 黄莞（分析师） 田鹏（研究助理） 电话： 020-88832319 020-88836115 邮箱： huangguan@gzgzhs.com.cn tian.peng@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310517050001 A1310117080001 摘要： 2017 年以来，国内优质教育资产海外上市进程明显提速，海外市场尤其港股市场的民办学校类资产数量骤增。本次我们将以在海外资本市场已成功登陆或已递交聆讯材料的 16 家民办学校类资产作为基础，深度剖析其收入端各个关键要素，探寻其后续扩张的核心逻辑。 ⚫ 量、价拆分，全面剖析支撑收入端增长的各大要素 民办学校类资产收入结构清晰，企业收入主要来自主营业务收入和其他收入及收益。直观来看，主营业务收入可通过量和价拆分成学生数量和 ARPU 值。 （1）民办学校收入端之“量”：外延扩张为学生数增长主引擎。学生数量主要取决于学校数量和单校就读人数，而单校就读人数主要取决于学校容量和学校使用率。2017/2018 学年中各大民办教育集团的招生总人数基本在 2.0 万至 7.6万之间。学校数量方面，目前民办 K12 的学校数量在 8 所到 80 所之间不等，民办高教的学校数量则都在 10 所以内。民办高校主要通过收购新学校扩张规模，而民办 K12 的扩张模式轻资产和收购兼具，扩张能力更强。单校入读人数方面，民办高校的入读人数普遍在万人级别，民办 K12 的单校入读人数跨度较大，数量在几百至一万不等，其中国际 K12 学校以及幼儿园的入读人数较低，一般在千人以下；单校利用率方面，整体学校的利用率基本都在 60%以上，其中民办高校基本在 80%以上。 （2）民办学校收入端之“价”：关注市场化定价推进下生均学费提升空间。 ARPU 值的主要来源为学生的学费和住宿费，其次包含一些如夏令营、游学、课外兴趣培训等配套服务收入。学费与住宿费为收入的中坚力量，平均占比在 80%以上，其中国际 K12 学校收费最高（3 万以上，国际高中更高），普通 K12 次之（2-4 万之间），民办高校收费最低（5 千至 1 万）。提价一般以 2-3 年为一个周期，涨幅在 10%左右。增值服务方面，整体收入规模较小且不确定，基础教育阶段的民办学校配套服务种类相对丰富。目前增值业务较为成熟的睿见教育、枫叶教育配套服务占营收比例为 31%、19%，高等教育一般占比在 10%以下。 （3）其他收入与收益：主要可分为业务类收入和非业务类收入两种类型，其中业务类包括服务学生项目、学院营运收入、咨询收入等，该部分相对具有确定性；非业务类收入主要有租金收益、政府补助、投资收益、利息收益等，该部分收入具有较高波动性。例如民生教育 2017 年政府补贴达 1.03 亿元，同比增长159.42%，占营收比重达 21.55%。 ⚫ 预计 2018 年仍将是民办学校海外 IPO 大年，未来 2-3 年也将是民办学校并购的高峰年。 随着民办学校上市进程的逐步推进，一些体量相对较小的学校类资产也将陆续登陆资本市场。整体稀缺性下降后各家企业二级市场估值及交投活跃程度也会进一步分化。相比简单的上市成功，企业盈利能力和长期核心竞争力的提升将是核心。我们看好已率先登陆资本市场的民办学校集团借助资本市场力量，利用并购、轻资产等外延扩张方式加速发展，进一步抢占市场份额。建议关注具有较强体系输出和丰富并购、轻资产扩张等外延扩张经验的民办学校标的。重点关注：中教控股、新高教集团、睿见教育、枫叶教育。 风险提示：政策推进不达预期、市场竞争加剧 相关报告 1、港股通助力估值提升，关注华立大学、新华教育、春来教育 3 家潜在入选标的-20180308 2、14 省市 6 大维度横向对比，全方 位 解 读 民 促 法 最 新 落 地 进 展-20180227 3、12 起案例，超 33 亿金额，五大维度解析民办学校并购扩张之路-20180205 4、华立大学年内第 8 家冲刺港股，海外上市民办学校总市值超 860 亿-20180105 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 25 页 教育行业专题报告 目录 1. 民办学校类资产：收入规模较大，兼具优良成长性 ....................................................................................... 4 2.量、价拆分，全面剖析支撑收入端增长的各大要素 ........................................................................................ 7 2.1 民办学校收入端之“量”：外延扩张为学生数增长主引擎 ...................................................................... 8 2.1.1 民办 K12 学校数量显著高于民办高校，收购新学校成上市公司发展主流趋势之一 ...... 8 2.1.2 扩容难度大且单校利用率趋于饱和，内生增长缓慢 ..........................................................11 2.2 民办学校收入端之“价”：关注市场化定价推进下生均学费提升空间 ................................................ 14 2.2.1 学费与住宿费为收入的中坚力量 ，国际学校具备较强收费能力 ................................... 14 2.2.2 配套服务：体量小不确定性大，关注品类丰富下的成长性 ............................................. 17 2.3 其他收入及收益：波动性较大，民办高教占比较高 ............................................................................ 18 3. 总结：“量”为“价”先，关注并购及轻资产扩张模式 .................................................................................... 20 3.1 中教控股（0839.HK）：民办高等教育龙头，内生外延齐头并进 ....................................................... 21 3.2 新高教集团（2001.HK）：“收购+自建”打造一流的应用型民办高校集团 ......................................... 21