中金债券市场调查2020年3月期：全球利率新低后，未来债市还会有哪些惊和喜？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo] 2020 年 3 月 14 日 综合 固定收益研究组 陈健恒 王海波 朱韦康 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512 Haibo.Wang@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519090004 Weikang.Zhu@cicc.com.cn 许 艳 东 旭 李 雪 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 xuyan@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref: BOM884 Xu.Dong@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519050002 Xue.Li@cicc.com.cn 杨 冰 韦璐璐，CFA 牛佳敏 分析员，SAC 执业证书编号：S0080515120002 SFC CE Ref: BOM868 Bing.Yang@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519080001 SFC CE Ref: BOM881 Lulu.Wei@cicc.com.cn 联系人，SAC 执业证书编号：S0080118090073 Jiamin.Niu@cicc.com.cn 全球利率新低后，未来债市还会有哪些惊和喜？ ——中金债券市场调查 2020 年 3 月期 背景： 我们在 2 月上旬调查疫情对经济和市场的影响时，疫情还局限于中国，投资者对经济的冲击有所担忧，但担忧主要还是集中在近期。随着疫情在全球的扩散，感染的国家已经上升到超过 110 个，事情的严峻性和不可预测性超过了当初大家的想象。石油价格战是疫情背景下引发的衍生冲击，未来不排除有更多的衍生冲击。新冠病毒牵起了一场黑天鹅之旅。无论是经济数据还是金融市场波动，都创造了很多历史之最，很多指标的波动并不亚于 2008 年的次贷危机。天天见证历史成为了近期的常态。全球利率创了历史新低，但利率在低位的波动性也显著加大，无论是多头还是空头，考验的都是心理承受能力。但金融市场从来都是走在政策和经济基本面之前的，喧嚣的情绪宣泄之后，当我们静下心来思考自己的观点和头寸，重要的是这种市场预期和未来的政策走向以及经济基本面走向是否吻合，是否产生了较大的预期差，如何在一团乱麻中抓住主线，这可能才是接下来要做的工作。为此，我们也进行了新一轮的市场调查，关注投资者对经济和金融市场的最新看法。 摘要 ► 整体来看，3 月份这次最新的市场调查显示投资者相对于 2 月份，对经济下行的担忧有所提升，对风险资产的偏好也有一定下降，也认为全球疫情的时间会比原来预计的要更长。但整体上而言，投资者仍预计经济将逐步恢复，利率下行后，下半年利率水平可能小幅回升，因此目前对利率下行的判断也偏谨慎，这一点与当时 2 月份的市场调查还是接近的。而且投资者也并没有对央行年内降息幅度有更强烈的预期。但这个矛盾点就在于，如果投资者预期央行的货币政策不会很大幅度放松，财政刺激力度也不会很大，但如何能断定经济在未来几个季度能较快提升，能弥补一季度的损失？换句话说，如我们在我们年初的年度策略报告《工欲善其事，必先牛其债！》中提到的，要对经济起到更强的提振，必然需要现在货币政策和财政政策层面更大力度的发力，才有可能将经济从低谷推升回来，而不是靠想象中的基建刺激可以简单推升经济。因此，我们认为投资者对利率下行幅度和经济实际面临的压力，至少有一个是低估了。我们认为利率下降不一定能推升经济，但如果要实现下半年经济的较快回升，必要条件是继续引导利率下行来缓冲经济压力和提升经济信心，从这个角度而言，债券收益率的下行可能尚未走完。 ► 从投资者对于疫情的看法上来看，本次调查中投资者针对国内疫情明显得到缓解以及疫情防控全面解除的时间点的判断较上期有所延后，更多的投资者认为疫情到 5-6 月份才会明显缓解，绝大多数投资者认为 4 月之后中小学和大学生才会全面开学。从目前的情况看，国内疫情已经逐渐进入稳定期，但国外疫情高发以及输入性病例的出现意味着国内疫情目前有反复的风险，这可能意味着疫情控制需要更多的时间。由于疫情比想象的更复杂，对经济的影响可能较大，投资者对于一季度 GDP 增速的预期也相应有所下调，目前已经公布的 PMI、通胀、贸易等数据已经部分反映了疫情对经济的冲击。 海外疫情方面，大部分投资者认为海外病毒的新增确诊数，在 4-6 月才会回落。海外病毒的累计确诊人数可能很快超过中国，而且病毒将与我们在上半年共存，部分增长较慢的国家可能进入 1-2 个季度的衰退，“社会隔离（Social Distancing）”对中国和世界经济的影响可能比较久，在此期间，除了经济的不确定性，政策不确定性也可能加剧资中金公司固定收益研究：2020 年 3 月 14 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 产价格的波动。 疫情的次生冲击方面，52%的人认为此次疫情的衍生冲击与次贷危机可比或更严重。在疫情之前，美国企业债务问题已经令人担忧；在疫情干扰下，消费国的服务消费、生产国的工业品以及全球供应链，均会受到疫情急冻冲击，部分冲击严重的国家可能会进入短期衰退，我们认为下滑的幅度基本可以参考 2008 次贷危机。我们认为如果疫情蔓延趋势不变，除了短期的消费和供应链影响，还会导致发达国家和部分新兴市场的潜在增速下行，全球产业链中断的影响却要比 2008 年大的多，尤其是疫情影响较多的是日韩和欧洲制造业强国。更令人担忧的是，这次疫情的影响可能不会止步于经济衰退，由此引发的政策不确定性和金融风险共同发酵，正如过去的一周所发生的，已经演变成金融市场的大幅冲击。因此近 7 成投资者认为有可能会引发金融危机和债务危机。其实疫情也好、石油危机也罢，都只是导火索，根本原因是经济体处于债务周期末端、高负债率和对货币体系挽救债务危机的信心缺失。 疫情加大了经济下行压力，因此市场对于今年基建发力、地产放松等方面也较为关注。从调查结果看，绝大多数投资者认为在财政的制约下今年基建增速仍将保持个位数增长，而地产调控也不会全面放松，仍会坚持“房住不炒”，但在地方层面可能会有“一城一策”的适度放松，因此对经济的实际支撑力度可