家用电器与器具行业：行业龙头vs行业新贵，扫地机器人公司比较研究20200320

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/家用电器与器具 证券研究报告 行业专题报告 2020 年 03 月 20 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] 资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《周观点：1-2 月零售端线上表现优于线下，空调均价下行，冰洗均价提升》2020.03.15 《1-2 月零售增速筑底，需求端有望逐步回暖》2020.03.08 《冰洗 1 月数据：春节错期影响下产销同比下滑，龙头表现优于行业》2020.03.05 [Table_AuthorInfo] 分析师:陈子仪 Tel:(021)23219244 Email:chenzy@htsec.com 证书:S0850511010026 分析师:刘璐 Tel:(021)23214390 Email:ll11838@htsec.com 证书:S0850519100003 分析师:朱默辰 Tel:(021)23154383 Email:zmc11316@htsec.com 证书:S0850519020001 分析师:李阳 Tel:(021)23154382 Email:ly11194@htsec.com 证书:S0850518080005 行业龙头 vs 行业新贵——扫地机器人公司比较研究 [Table_Summary] 投资要点：  扫地机器人是近年来新兴小家电中具备低渗透率及高成长性的品类，本篇报告目的在于从各个角度对已上市的两家扫地机器人公司----科沃斯及石头科技进行比较研究。  从发展路径和公司基因来看，科沃斯是稳居行业龙头的家族式企业，石头科技是发展迅速的小米生态链创业公司。科沃斯成立于 1998 年，深耕扫地机器人行业十余年，市场份额居于行业首位，创始人钱东奇父子合计持股 75%以上，2019 年推出第一期股权激励计划完善公司治理。石头科技成立于 2014 年，脱胎于小米生态链，创始人昌敬及一众高管皆互联网企业出身。2016 年推出首款产品以来飞速发展，到 2019 年小米与石头两大品牌份额分列行业第二与第三，对比 19 年前 3Q 数据，石头收入规模不断靠近科沃斯，利润规模已超越科沃斯。实控人昌敬持股 23%，小米系持股 18.5%，一众高管上市时股权上亦有参与，股权架构相对平衡。  从发展模式来看，科沃斯与石头均在大力发展自主品牌，代工比例随之降低。两家公司的自主品牌毛利率均远高于代工毛利率。科沃斯的降低代工业务比重是策略性为之，战略上降低其起家的清洁小家电代工业务，增加高附加值产品比重；石头科技代工比重的降低则是在自主品牌迅速发展过程中自然发生的比例变化，从完全依赖小米模式到自主品牌与小米双轮驱动。  从扫地机器人产品的价值链分布来看，两家公司的生产模式与渠道加价有所异同。生产端来看，石头科技产品生产全部采用委托加工方式，无自建生产基地。科沃斯产品生产则以自主生产为主，代工生产为辅。终端来看，线上产品均价：米家＜科沃斯＜石头，全局规划的主打产品石头与科沃斯位于同一价位段。渠道来看，出厂均价：科沃斯局部规划＜米家品牌＜科沃斯全局规划＜石头品牌。两家公司的渠道相同之处在于线上主要通过 B2C 平台及电商平台入仓的方式销售，线下以分销为主直营为辅。不同之处在于：科沃斯线上有部分比例的分销收入，线下有部分比例的 ODM 代工收入。比较整条产品价值链我们发现：米家与石头品牌的制造成本高于科沃斯，但更低的费用率支持其以更低的产品加价率获得更高的产品性价比。  不同的公司基因及模式导致两家公司在盈利能力及费用率上的差异。石头科技整体毛利率水平低于科沃斯，净利率水平高于科沃斯。销售费用率及管理费用率的差异则是导致两家公司整体盈利能力差异的主要因素。我们认为这与科沃斯更高的销售投入和更庞大的员工体系有关。研发投入方面，从研发投入规模来看科沃斯更胜一筹，研发费用率来看两者已相差不大。  投资建议。长期来看我们认为扫地机器人的市场规模仍有很大成长空间，我们看好行业未来的高成长性，且科沃斯与石头科技一个是深耕多年的行业龙头，一个是异军突起的行业新贵，各具优势，各有千秋，我们认为二者未来仍可继续凭借累积优势实现优于行业的发展。但短期来看，作为可选消费品，没有新的技术变革去推动需求爆发，也意味着行业短期的增速可能是不够稳定的，需要维持紧密跟踪。  风险提示。国内行业增速不及预期；海外需求波动风险。 行业研究〃家用电器与器具行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 发展路径相异 ............................................................................................................ 6 1.1 发展路径分析：行业龙头 vs 行业新贵 ............................................................. 6 1.2 公司治理分析：家族式企业 vs 小米生态链创业企业 ....................................... 7 2. 发展模式相异 ............................................................................................................ 9 2.1 收入构成分析：发展高毛利自主品牌，降低代工比重 ..................................... 9 2.2 价值链分析：生产端与渠道端的异同 ............................................................ 10 3. 财务指标对比 .......................................................................................................... 13 4. 投资建议及风险提示................................................................................................ 15 oPoNoQuNpOoOqPpMpQqMmNbR8Q6MtRnNtRpPlOqQnOeRnPpO7NpPoONZoNvMxNtOnP 行业研究〃家用电器与器具行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录 图 1 科沃斯产品发展历程 ..............................