金融行业观点聚焦：时移世易，金控集团的投资价值如何变化

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 3 月 8 日 金融 时移世易，金控集团的投资价值如何变化 观点聚焦 投资建议 近期方正集团违约、安邦结束被接管的新闻引起市场对金融控股集团的关注。金控集团在中国金融系统里占据重要位置（我们估计 2018 年占金融体系的 16%）。但近年来金控集团的外部经济环境、监管环境发生变化，典型公司调整战略。我们认为把握和理解这些变化将直接带来投资机会。在此背景下，我们深入分析了典型金控集团的估值框架、发展方向和投资价值。 我们认为中长期来看，金控集团：增速将不可避免地放缓、面临的监管将持续加强，但部分优质公司的风险状况将大幅改善、战略目标将更加聚焦、增长更加稳定可持续。领先的金控集团将迈入打造生态系统的 2.0 时代，拥有不同资源禀赋的企业的战略逐渐分化。同时，我们认为多个因素的改善将推动 H 股金控集团的估值提升。 理由 预计多因素将推动 H 股金控集团（例如复星、中信）估值折价缩小。H 股金控集团往往估值较低（相对于净资产价值平均折价高达 52%），其核心原因在于复杂的业务结构、不清晰的风险状况和 08 年金融危机后海外投资者不再认可金控模式。我们认为影响折价大小的主要因素包括协同效应、资产价值透明度、风险状况、投资者结构、市场风险偏好。对于典型的金融控股集团中信和复星，我们认为当前大部分因素都在改善，从而有助于推动估值折价逐渐缩小。 金控集团迈入 2.0 时代。金控集团正在从收集金融牌照的 1.0 时代迈入打造生态系统的 2.0 时代。拥有不同资源禀赋的企业的战略逐渐分化。中长期来看，我们更加看好 2C 模式的金控集团的增长潜力（如平安、复星等）。近期金控集团监管的加强有助于防止中国金控集团重蹈 08 年金融危机下部分海外同业的覆辙。中长期来看，随着生态系统的逐渐成熟和市场接受度提升，我们认为 2C 模式的金控集团（如复星）的估值可能重估，其核心原因在于生态系统使客户粘性提升，从而提升盈利稳定性。 复星国际：我们认为复星到达历史底部的估值（0.6x 2020e PB）和 4.6%的 2020e股息率提供安全边际，随着协同效应、资产价值透明度、风险状况等因素的改善，其估值折价将逐步缩小，从而提升估值水平。中短期催化剂则为加速低收益资产的清理，进而提升 ROE。中性假设下，我们认为未来 3 年投资者可每年获取 15%的投资回报（主要来自 NAV 增长），其中 3%的回报是现金分红。同时，公司具有较高弹性，我们认为股市反弹背景下具有较好短期投资价值。 中信股份：我们认为中信股份的收入和利润结构与 MSCI China 指数相似，是配置中国传统金融和实业的优质标的，其投资价值在于跨产业的业务结构使利润增长更加稳定、协同效应为资产组合创造额外价值，2014-19e 中信股份的利润复合增速（6.7%）略微超过 MSCI China 指数（6.0%）。公司当前估值达到历史底部，5.7%的 2020e 股息率也提供了安全边际。 盈利预测与估值 我们维持复星国际目标价 13.4 港元（32%上行空间）、盈利预测、跑赢行业评级不变。我们维持中信股份跑赢行业评级、盈利预测和目标价 10.1 港元（11%上行空间）不变。 风险 针对金控集团的监管加强超出预期；并购进程不及预期；投资失败。 薛源 分析员 SAC 执证编号：S0080519030001 SFC CE Ref：BNF072 yuan.xue@cicc.com.cn 田眈 分析员 SAC 执证编号：S0080517100002 SFC CE Ref：BKY217 dan3.tian@cicc.com.cn 王瑶平 分析员 SAC 执证编号：S0080517120002 SFC CE Ref：ALE841 victor.wang@cicc.com.cn 目标 P/B (x) 股票名称 评级 价格 2020E 2021E 中国平安-A 跑赢行业 92.00 1.9 1.6 中国平安-H 跑赢行业 101.00 1.8 1.5 复星国际-H 跑赢行业 13.40 0.5 0.5 中信股份-H 跑赢行业 10.10 0.4 0.4 中金一级行业 金融 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 951001051101152019-032019-062019-092019-122020-03相对值 (%) 沪深300 中金金融 中金公司研究部：2020 年 3 月 8 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 金控集团估值 5 问 5 答 ............................................................................................................................................................ 4 为什么 H 股金控集团的估值通常会有大幅估值折价？................................................................................................................ 4 影响估值折价的主要因素是什么？............................................................................................................................................. 4 同为金控集团，为什么平安没有估值折价？ .............................................................................................................................. 6 未来估值折价会如何变动？ ....................................................................................................................................................... 6 当前金控集团的估值是否合理？ ................................................................................................................................................ 6 金控集团 2.0 时代：以客户为中心，打造生态系统 .....................................................................................