2020年2月中债登、上清所债券托管数据点评：看涨预期下，交易型机构和境外机构大量增持债券

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo] 2020 年 3 月 11 日 其他 固定收益研究组 陈健恒 邱赛赛 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080518070014 Saisai.Qiu@cicc.com.cn 许 艳 牛佳敏 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 xuyan@cicc.com.cn 联系人，SAC 执业证书编号：S0080118090073 Jiamin.Niu@cicc.com.cn 看涨预期下，交易型机构和境外机构大量增持债券 ——2020 年 2 月中债登、上清所债券 托管数据点评 摘要： 中债登托管量 2 月净增 627 亿至 65.85 万亿元；上清所托管量净增 4494 亿至 23.10 万亿元。 债券发行与净增方面：利率债 2 月总计发行 10122 亿，净增 6094 亿，发行和净增均高于历史同期，主因地方债发行量较高。①2 月记账式国债总计发行 1950 亿，净增 284 亿，净增量环比上升。为了缓冲疫情对经济的压力，财政赤字会有所扩大，不排除赤字率突破 3%，我们预计记账式国债全年净增量可能超过 2 万亿。②地方债 2 月总计发行 4379亿，净增 4379 亿，其中一般债发行 2350，专项债发行 2030 亿。1-2 月累计发行 1.22 万亿，远高于历史同期，其中专项债发行 9498 亿，占提前批额度的 74%，一般债发行 2732 亿，占提前批额度 49%，截止 2 月末提前批总额度仅剩余 6250 亿，我们预计将在一季度发完。③政金债 2 月发行 3793 亿，净增 1431 亿，环比上升。具体来看，国开、农发和口行债分别发行 1713 亿、1047 亿和 1032 亿，分别净增-17 亿、736 亿和 712 亿。④2 月同业存单总计发行1.76 万亿，净增 3033 亿，高于去年同期。2 月资金面持续充裕，中小银行的存单发行成功率提升，城商行存单净融资明显改善。⑤2 月份信用债发行量为 7660 亿元，净增量已经达到 4130 亿元。节后第一周曾受疫情影响净增为负，随后几周市场快速恢复。分品种来看，2 月短融超短融仍然是净增最多的券种。结构性问题仍存，低评级净增规模较上月大幅下降，非国有发行人净增达到 2019 年以来的月度最高峰但在总净增中占比仍然很低。 分机构投资者净增持方面:（1）商业银行：利率债中仅增配地方债，全国行配债力度减弱。全国行 2 月合计增持 665亿债券，环比大幅下降，仅增配地方债、短融超短融和存单，减持其他券种；农商行 2 月合计增持 771 亿，环比下降，主要增持存单和地方债。城商行 2 月由减持转为小幅增持 42 亿债券，或由于同业存单净融资上升，负债端状况有所改善。各类银行均减持国债，一方面由于国债的托管净增量为负，另一方面由于 2 月国债收益率下行较快，但地方债收益率下行相对缓慢，地方债和国债的利差有所走扩，地方债的票息价值相对较高。 （2）广义基金：大幅增持信用债和政金债，减持国债。广义基金由上月的减持 1497 亿转为增持 2324 亿。分券种来看，大幅增持 1229 亿政金债，减持 479 亿国债，小幅增持 34 亿地方债。广义基金对信用债的增持规模上升至 1775亿，分别增持 1247 亿短融超短融、743 亿中票和 85 亿 PPN，减持 301 亿企业债。广义基金配债力度上升可能由于资管新规过渡期延期的预期使得以理财为代表的广义基金负债端更为稳定，以及资金面持续宽松下杠杆需求提升。 （3）境外机构：加速买入，增持国债、政金债和存单。境外机构 2 月的增持规模由 110 亿大幅上升至 730 亿。品种上，主要增持国债（306 亿）和政金债（340 亿）；此外对存单由转为增持 74 亿；信用债中继续增持 26 亿中票，小幅减持 16 亿企业债。2 月以来随着海外收益率快速下降，中外利差继续走扩，目前位于历史极值的位置。这一轮的疫情从中国转向海外作为主战场，海外收益率破位下行，美元贬值，而人民币进入升值趋势的同时，中外利差升至历史高位。即便考虑汇率对冲成本，中外利差仍处于历史高位，中国债市是当前全球资本市场不可忽视的价值洼地。此外中国国债自 2 月 28 日起被正式纳入摩根大通指数(GBI-EM)，也将带来海外被动资金的流入。从现券交易数据来看，3月初境外机构进一步加速买入，净买入节奏快于任何历史月份，我们预计 3 月境外机构净增持量有望创历史新高。 信用债持有结构方面：2 月这轮信用配置行情的主要推动力量为广义基金，按照短融超短融、中票、企业债、定向工具的合计口径，2 月信用债托管总量净增加 2211 亿，其中广义基金净增持 1775 亿，市场份额大幅上升了 0.27%。而广义基金强劲的配置力量背后，主要有以下几个原因：（1）资管新规延期预期使得理财为代表的广义基金负债端稳定、成本相对较高使得信用债配置力量较强。去年 10 月以来理财收益率略有波动但降幅较低，截至 2 月底全市场 3个月和 1 年期理财产品预期年收益率分别为 4.04%和 3.99%。此外，非标产品到期量较大，银行理财普遍主动或被动收缩非标投资，转向信用债投资。（2）资金市场预期平稳，杠杆需求提升。市场流动性充沛使得信用债需求有所加大，资金成本维持低位，较为稳定的套息空间使得信用的需求进一步放大，截至 2 月最后一个交易日银行间和交易所质押式回购余额分别为 6.82 万亿和 2.08 万亿。（3）年初为社保、保险等机构新增申购基金的窗口期，且近期收益率的快速下行也增加了这些机构申购债基的动力。大额资金若完全依赖自身进行配置在收益率快速下行的背景下操作灵活性会下降，而一揽子基金的收购赎回较为灵活，此外由于考核机制等因素部分机构往往在年初存在配置压力。 中金公司固定收益研究：2020 年 3 月 11 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 具体评论 中债登托管量 2 月净增 627 亿至 65.85 万亿元（上月净增 8126 亿）；上清所托管量净增 4494 亿至 23.10 万亿元（上月净增 3004 亿）1。 各类型债券发行与净增 ► 2020 年 2 月债券发行与净增情况：按照发行起始日统计，利率债 2 月总计发行 10122 亿元，净增 6094 亿元，发行和净增量高于历史同期，主因地方债发行量较高。 ► （1）国债：2 月记账式国债总计发行 1950 亿，净增 284 亿，净增量环比上升，但低于去年同期。国债一季度一般发行较少，待两会确定全年赤字后发行会加快。为了缓冲疫情对经济的压力，财政赤字会有所扩大，不