信用债月报：利差再回低位，信用依旧分化（2月行业利差监测与分析）

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 固定收益研究 证券研究报告 信用债月报 2020 年 03 月 01 日 [Table_Title] 收益率指标 [Table_AmountInfo] 期限(年) AA 城投债(%) 1 2.88 3 3.20 5 3.55 7 4.15 10 4.43 15 4.76 国债及中票收益率月变化(BP) -12.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.001年3年5年国债AAAAA [Table_QuoteInfo] -15.00-10.00-5.000.001年3年5年国债AAAAA 资料来源：WIND,海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《信用利差或有走扩风险（1 月行业利差监测与分析）》2020.02.02 《风险偏好下降》2020.02.02 《利率下行未止》2020.02.02 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:杜佳 Tel:(021)23154149 Email:dj11195@htsec.com 证书:S0850518080002 联系人:王巧喆 Tel:(021)23154142 Email:wqz12709@htsec.com 利差再回低位，信用依旧分化 （2 月行业利差监测与分析） 投资要点：  2 月行业利差监测与分析。1.信用利差收窄，偏好高等级短久期策略。受疫情影响，2 月货币政策维持阶段性宽松，信用债收益率下行，信用利差冲高后回落、整体收窄，等级利差与期限利差略有走扩。2. 不同等级产业债与城投债利差分化。具体来看，截至 20 年 2 月末，AAA 级产业债-城投债利差在-15BP；AA+级产业债-城投债利差在 115BP 左右，较 1 月底下行 7BP；而AA 级产业债-城投债利差在 74BP 左右，较 1 月底上行 9BP。3.重点行业利差变动：采掘、钢铁债利差收窄，超额利差也稳中有降低；地产债显然也并未受到疫情明显的冲击，而且近期还受益于各地利好政策，利差和超额利差均以下行为主。4.行业横向比较：从绝对水平看，高等级债中，有色金属、传媒和商业贸易是利差最高的三个行业。中等级债券中，综合行业和有色金属行业利差相对较高。AA 级低等级债券中，建筑装饰行业利差最高，其次是公用事业和休闲服务业。  2 月评级调整及债券违约情况回顾。2 月公告 4 项信用债主体评级向上调整行动，均为评级上调；公告 6 项主体评级向下调整行动，其中 5 项为评级下调，1 项为评级展望下调。评级上调和下调的主体中均无城投平台。2 月违约债券 27 只，涉及企业共 5 家。违约债券中有 23 只是北大方正集团的。2月新增违约主体 3 家，其中 2 家违约类型为本息展期，分别为北京桑德环境工程有限公司和宁夏远高实业集团有限公司；1 家违约类型为未按时兑付回售款和利息，违约主体为康美药业股份有限公司。  投资策略：利差再回低位，信用依旧分化 1）信用债市场回顾。上周信用债市场收益率整体下行，AAA 级企业债收益率平均下行 7BP，AA 级企业债收益率平均下行 8BP，城投债收益率平均下行 5BP。回顾整个 2 月份，信用债收益率大幅下行，信用利差在节后第一周冲高后，从第二周上半周开始快速回落，2 月末已回落至近一年以来的低位。 2）房企分化格局，挖掘把握机遇。上周各地支持房地产的政策仍有在推出，与此前集中在土地市场和复工政策不同，出现了一些需求端的，包括地方政府是否对公积金贷款政策的调整，以及银行贷款层面是否会有改变等。部分信息使得市场上出现了房市需求端放松预期。我们认为靠刺激地产拉动经济的可能性并不大，一是目前央行的态度并没有变，二是 2 月 28 日河南省政府约谈驻马店人民政府主要负责同志，有一定信号意义，三是关于部分银行公告的首付比例问题，此前监管文件曾提到在非限购城市，居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，原则上最低首付款比例为 25%，各地可向下浮动 5 个百分点。因此在非限购城市最低 20%的首付比例并非是政策上的调整。在房住不炒的大基调下，发债房企依旧是分化的格局，房企资金为王逻辑不变，近期土地市场特别是一二线土地市场活跃度增加，利好资金充裕的房企特别是融资力强的国企，抓住窗口增加优质储备；此外尽管我们认为未来地产政策不会有大宽松大刺激，但因地而异、有针对性的支持政策还会有推出，对于资金实力强的企业依旧是利好。而中小房企及资金链紧张的高杠杆企业受销售回款影响，除了努力增加融资外，也有减少开支的压力，信用资质相对会有所弱化。 3）城投勿盲目下沉。近期 AA 级城投债交易活跃增加，关于疫情对城投债的影响，我们的观点依旧是短期利好，中长期偏利空。疫情后一方面稳基建重要性提升后保障城投再融资的必要性增加，融资环境向好，但另一方面也不得不考虑其对地方政府财力、公司经营造成的影响。城投债依旧建议短久期为上，同时警惕尾部风险，切勿盲目下沉。 固定收益研究—信用债月报 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 行业利差监测与分析.................................................................................................. 5 1.1 2 月信用利差下行 ............................................................................................ 5 1.2 偏好高等级短久期策略 .................................................................................... 5 1.3 城投债：不同等级产业债与城投债利差分化 ................................................... 5 1.4 钢铁、采掘：行业利差收窄，超额利差分化 ................................................... 6 1.5 地产行业：信用利差收窄 ................................................................................ 6 1.6 行业利差横向比较 ........................................................................................... 7 2. 一级市场：净供给增加，估值收益率下行为主 ................................