纺织与服装行业深度报告：Interloop，小袜子，大故事

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/纺织与服装 证券研究报告 行业深度报告 2020 年 03 月 04 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] -19.03%-13.34%-7.65%-1.96%3.73%9.42%2019/32019/62019/92019/12纺织与服装海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《全球化环境下，多地布局抗风险优势凸显》2020.03.01 《棉价具备一定支撑，长期价格需看贸易环境及供需》2020.02.23 《疫情影响下海外品牌暂时关店，线下零售面临挑战》2020.02.17 [Table_AuthorInfo] 分析师:梁希 Tel:(021)23219407 Email:lx11040@htsec.com 证书:S0850516070002 Interloop：小袜子，大故事 [Table_Summary] 投资要点：  对比海外企业，探究行业价值。我们的团队在 2 月发布了针织运动服饰制造商健盛集团的深度报告——《扬帆打造全球针织运动服饰制造领航者》。占比健盛收入 2/3（2018 年）的袜品业务，作为纺织服装行业中的一个小品类，因为标的有限，市场了解度低。所以此篇报告我们对比海外一家年产量超过 5 亿双（2019FY），年销售额约 22.6 亿元的同类型企业，探究此类公司的价值所在。  Interloop 和健盛集团具备相似性。产品结构，Interloop 起家产品为棉袜，在2017 年增加了丝袜和紧身裤车间，丰富了袜品品类的生产，现生产矩阵除了袜品还包括牛仔裤、无缝运动和其他针织服饰，健盛集团现主要的生产品类为棉袜和无缝内衣。客户属性，PUMA 与 Interloop 合作时间超过 15 年，同时也是健盛的主要客户，除此之外，两家公司均和全球知名的运动、休闲服饰品牌商有深入的合作关系。盈利能力，两家公司均表现出强大的盈利能力，Interloop（2019FY）净利率为 13.9%，健盛集团 2018 年扣非净利润率为 11.5%。我们认为，两家公司在核心指标上具备可比性，发展情况可相互借鉴。  启示 1：增产、扩品类加速发展，市占率亟待提升。通过研究，我们得出了几个重要的观点。Interloop 创立于 1992 年从 10 台织袜机起家，2002 年才设立第二个车间，增加 400 台织机，如今已有超过 5000 台织机。2017 年设立丝袜、紧身裤车间，2018 年末筹备牛仔裤、无缝服饰生产，增产、扩品类的速度先慢后快，加速发展。虽然这个子行业存在已久，但是知名的袜品制造公司不多，而健盛和 Interloop 也是分别于 2015 和 2019 年才公开上市，我们认为这是由于该品类的扩产需要大量资本开支、强大管理支持，而且产品定位中高档，与知名品牌客户合作需长期磨合，取得信任后才能增加订单量造成的。我们判断，同时期起步的优质公司，由于产能爬坡、资本限制，导致市占率偏低，而现已具备规模的纵向产业链企业，更容易吸引中高档客户，有望提升市占率。  启示 2：协同客户拓品类，海外布局降风险。从 Interloop 的扩展步骤看，生产已不再限于袜品制造，已延伸至牛仔裤、无缝运动及其他针织服饰，业务向其他成衣产品拓展。生产地分布看，Interloop 从本国巴基斯坦出发，向海外探索孟加拉、斯里兰卡生产基地。我们认为，有能力的单一品类成衣企业，若能通过拓品类实现多种服饰的生产覆盖，高效分享现有客户资源，提升与客户的合作精密度，同时全球多地布局制造，尽享各地比较优势，分散单一生产地风险，将有可能成为具备全球影响力的服装制造龙头。  启示 3：高 ROE 并非个别特例。Interloop 的 ROE 从 2014FY 的 27.9%提升至2019FY 的 29.1%，6 年均值为 29.4%，显示出超高的 ROE 水平。首先，由于合作知名品牌公司，实现高毛利/净利率，公司过去 6 年毛利率均值为 27.2%，净利率均值为 11.9%。其次，公司资产运营效率高，历史平均的资产周转率为1.00 次，最后在一定的杠杆水平下（权益乘数历史均值为 2.49X），综合实现了稳定的高 ROE。  风险提示。健盛集团：经济恶化，竞争加剧，越南与国贸易协定取消的风险。Interloop：经济恶化，竞争加剧，巴国与其他经济体贸易协定取消的风险。 行业研究〃纺织与服装行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 简介 Interloop 的情况 ................................................................................................ 5 1.1 历程 28 载，专注服装制造 .............................................................................. 5 1.2 垂直全产业链，一体化高效生产 ...................................................................... 6 1.3 持续扩产：袜品、牛仔裤新增产能 .................................................................. 7 2. 稳固老业务，拓展新品类 .......................................................................................... 8 2.1 基固根深：袜品客户稳定保增长 ...................................................................... 8 2.2 开疆拓土：新业务含牛仔裤、无缝及针织 ....................................................... 9 3. 竞争力：以“可持续”为核心 ................................................................................. 11 3.1 不吝研发，精益“人”和“厂” .................................................................... 12 3.2 触点布全球，聆听客户一线需求 .................................................................... 12 3.3 表内优势：人工