房地产行业：业绩稳步释放，真金不怕火炼

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 2 月 26 日 房地产 业绩稳步释放，真金不怕火炼 业绩预览 预测覆盖标的核心净利润同比增长 21.5%，与当前市场预期一致 我们预计覆盖标的 2019 年收入平均增长 31.7%，核心净利润增长 21.5%。业绩可能超预期公司：融创、时代、美的，可能低于预期公司：碧桂园、远洋。 关注要点 结算利润率进入平稳下降趋势，最早有望于 2021 年企稳。我们预计 2019-21 年平均结算毛利率为 29.6%/28.1%/27.4%（同比降 2.2/1.5/0.7ppt），平均核心净利润率为 12.2%/11.8%/11.5%（同比降 1.0/0.4/0.3ppt）。房企 2019 年拿地普遍更理性，新项目权益占比整体回升（图 10），测算利润率基本企稳，甚至个别公司（如旭辉、金茂）受益于拿地渠道改善等因素利润率边际提高。因此我们判断销售利润率及权益占比最早有望于 2020 年下半年企稳，带动相关结算指标于 2021 年企稳。 疫情影响下销售短期面临较大拖拽，全年表现考虑政策支撑显著恶化的可能性低，公司分化将进一步加大。近期少数案场开始复工，但目前到访成交有限，我们预计疫情期间销售表现将受到明显压制。然而，在宏观经济和地产基本面压力下政策端将打开更多积极空间，并且短期压力越大，后续政策反馈力度将越大。因此我们判断全年行业基本面将呈现前低后高的“V 型”走势，底部将出现在 3-4月，房企销售有望自二季度逐步恢复，我们预计覆盖公司全年实现约 15%销售增长，若疫情影响更大，增速可能继续放缓至 10%左右，但进一步下行空间有限，其中货量充足、聚焦都市圈的房企（图 6-9）料将在逆境中获取更多市场份额。 短期现金流压力加大，全年难看到显著风险。考虑到房企过去几年销售回款中约50-70%用于支付土地款（其中绝大部分为新拿地），目前公司可暂时通过减少拿地、延缓建安开支等方式保护现金流。近期多地密集出台楼市支持政策助房企纾缓现金流压力（图表 13），后续在“因城施策”框架下料将有更多城市跟进。我们判断接下来政策重点将逐步指向支持需求的合理有序恢复，尤其土地市场需求，可能体现于开发商融资政策的积极调整，结合行业基本面在“V 型”走势下后半段的修复，房企资金面的压制将逐步移除。目前覆盖公司各项偿债指标仍处合理水平（图表 11-12），我们认为全年资金面难看到显著风险。 上半年业绩会受到竣工延误干扰，全年维度影响不大。房企目前在手已售未结普遍能提供超一年结算覆盖。我们预计板块 2020-21 年核心净利润平均增长20.2%/18.1%，悲观情形下可能进一步下调约 3%/7%至增长 16.6%/13.3%（尚未考虑 2021 年低基数下可能的销售提速带来的正面支撑）。目前建筑工地仍大面积停工，我们判断最早将于 3 月中下旬基本恢复，此次疫情带给建设施工的实际影响在一个月左右。竣工延误会更多干扰房企上半年结算交付，但考虑到政策支撑及下半年施工提速，我们认为全年维度受到的影响会明显弱于上半年。 估值与建议 我们看好地产股投资机会。目前板块估值与仓位仍处底部（6.3 倍 2020 年市盈率和 40% NAV 折让，5.2 倍、44%—若剔除龙湖、华润），我们认为政策的持续边际向好将推动估值回归合理水平，行业基本面及公司业绩虽短期受冲击但全年维度风险可控。推荐融创、世茂、旭辉、华润、中海、龙湖，此外业绩期部分标的受盈利支撑亦有望有不错表现，建议关注时代和美的。 风险 疫情持续期长于预期；行业政策正向调整不及预期；板块业绩表现不及预期。 张宇 分析员 SAC 执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713 eric.zhang@cicc.com.cn 王惠菁 联系人 SAC 执证编号：S0080116110020 SFC CE Ref：BND383 huijing.wang@cicc.com.cn 孙元祺 联系人 SAC 执证编号：S0080118060056 SFC CE Ref：BOW951 yuanqi.sun@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2020E 2021E 融创中国-H 跑赢行业 57.00 4.8 3.9 世茂房地产-H 跑赢行业 34.63 6.3 5.2 旭辉控股集团-H 跑赢行业 7.40 5.1 4.1 华润置地-H 跑赢行业 41.14 8.3 6.9 中国海外发展-H 跑赢行业 34.58 6.0 5.2 龙湖集团-H 跑赢行业 41.08 9.9 8.3 时代中国控股-H 跑赢行业 19.20 3.6 3.0 美的置业-H 跑赢行业 29.10 4.2 3.4 中金一级行业 房地产 相关研究报告 •房地产 | 多地密集出台楼市支持政策，有利于平稳市场、缓释下行风险 (2020.02.13)•房地产 | 从非典经验看本轮疫情对地产行业的影响(2020.02.02)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 中金公司研究部：2020 年 2 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 图表 1: 预计覆盖标的 2019 财年将实现扎实的业绩增长 注：中海与中海宏洋为港币口径；合景泰富收入与毛利率按权益合并口径；超出/符合/低于市场预期为中金预测。资料来源：公司公告，中金公司研究部 图表 2: 2016-2021E 覆盖公司平均收入增速 图表 3: 2016-2021E 覆盖公司平均盈利增速 注：此处盈利预测为中性情形。资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部 图表 4: 2016-2021E 覆盖公司平均毛利率 图表 5: 2016-2021E 覆盖公司平均核心净利润率 注：此处盈利预测为中性情形。资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：此处盈利预测为中性情形。资料来源：公司公告，中金公司研究部 公 司 名 称收 入（ 亿 元 ）收 入 同 比核 心 净 利 润（ 亿 元 ）核 心 净 利 润同 比毛 利 率毛 利 率 同 比核 心 净 利 润率核 心 净 利 润率 同 比是 否 发 布 盈 利 预 喜 /预 警 (是 /否 )超 出 /符 合 /低 于市 场 预 期中国奥园 516 66.5% 39.6 53.9%29.0%-2ppt7.7%-0.6ppt是符合中海宏洋 357 39.5% 36.3 49.8%30.8%1.7ppt10.2%0.7ppt是符合龙光 706 59.9% 101.0 43.8%32.0%-1.8ppt14.3%-1.6ppt否符合美的置业 439 45.9% 44.4 35.1%30.4%-2.4ppt10.1%-0.8ppt否超出融创